美国市场遭遇股债双杀，“救市”效力昙花一现

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道

短短一天，希望与失望在资本市场完成了一次完整的轮回。

据央视新闻报道，为了压低近期持续走高的长期美债收益率，美国财政部宣布将扩大长期国债回购规模。美国财政部长贝森特8月20日表示，美国财政部对长期国债的回购规模可能会超过8月19日宣布的40亿美元。

但即便如此，贝森特“救市”的效力也只持续了一天。美国东部时间8月20日，美国市场遭遇股债双杀。美国长债价格再度下跌，基本回吐了前一天的所有涨幅，美股三大指数也全线走低。

具体来看，8月20日，道琼斯工业指数下跌1.32%，收于52759.21点；标普500指数下跌0.87%，收于7641.16点；纳斯达克指数下跌1.00%，收于26067.17点。

与此同时，2年期美债收益率8月20日纽约时段尾盘涨1.67个基点至4.177%，5年期美债收益率涨4.43个基点至4.385%，10年期美债收益率涨5.94个基点至4.702%。此外，30年期美债收益率涨5.55个基点至5.247%，盘中最高触及5.27%，基本回到了美国财政部发布调整回购规模声明前的水平。

美国财政部的回购声明墨迹未干，市场便用真金白银宣告了干预的徒劳。在结构性力量面前，战术性的操作终究只是螳臂当车。

回购“救市”难改利率中枢

美国财政部的干预措施表明，政策制定者对债券收益率的上升速度感到担忧，但这并不会从根本上改变利率走势的预期。

在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，美国财政部的流动性支持回购在本质上可以看作债务置换。例如，发行100亿美元新债取得现金，同时回购100亿美元旧债，总债务规模基本不变。美国财政部从二级市场买回流动性较差的旧券，再以流动性更好的新券补充融资，减少旧券存量、提高其二级市场流动性。

美国财政部回购动用的资金最终仍需要发行新债融资，回购也不会降低美国国债融资规模，美国财政赤字和融资需求仍然可能继续增加。回购至多改变融资的期限结构与节奏，无法改变利率的中枢定价。

赵伟提醒，此次操作的信号意义在于，美国财政部可能主动背离了制度规则。回购工具设计之初被定位为市场中性，2023年，美国财政部宣布启动回购时，明确表示：不进行临时操作，不通过回购改变债务期限结构，不用于应对市场压力。此次临时增加回购，政策动机处于难以证伪的灰色地带。

此次操作之前，市场对美国财政部行为的假定是：财政部不对国债二级市场价格作出反应。干预预期一旦形成，市场会持续测试其边界。这一预期也会放大退出风险，若11月4日之后恢复原有额度，赵伟认为美债利率可能存在反向波动风险。

长端利率仍面临结构性上行压力

尽管全球多地长债收益率已经大幅上行，但后市投资者依旧需要保持谨慎。

东方汇理资产管理投资研究院亚洲高级投资策略师姚远对记者表示，近期全球国债收益率普遍上行，背后有几方面原因。首先，美国财政数据持续恶化：赤字率升至近年来新高，总债务突破40万亿美元，利息支出即将突破1.2万亿美元（约占GDP的3.7%）。其次，AI企业大幅举债，美国大型云厂商今年发债规模预计将达2500亿美元，全球AI相关主体发债量可能接近6000亿美元，这正在分流市场流动性，对国债市场形成一定“挤出”效应。最后，市场对当前货币政策不足以应对通胀“高而久”的担忧也在加大长端利率的上行压力。近期实际利率快速且广泛上升，表明投资者正要求各国政府支付更高收益率，以补偿不断上升的财政风险。

尽管长端利率已显著上行，姚远仍维持审慎态度，认为投资者可加强久期管理。从技术面看，成熟市场长端利率在经历自20世纪80年代以来的长期下行后，已突破下行通道，并自2022年起重新走高。这一变化既反映了通胀和财政基本面的转变，也体现出全球地缘政治、经济与货币格局演变对各国市场供需环境的影响。在此环境下，即便短期宏观经济走弱，或政府出台的干预措施（例如美国财政部调整发债结构并增加回购）能够带来阶段性缓解，结构性问题仍难以根除。因此，长端利率面临结构性上行压力，维持低配。

相比之下，姚远认为短债市场更具交易性。美联储在今年余下时间或将按兵不动，这与市场预期存在明显差距。尽管市场的加息预期近期已有所收敛，但若货币政策维持不变，短端利率仍有下行空间。结合对长端利率的判断，利率曲线走陡仍是大概率事件。此外，利率曲线中段（5—7年期）也具备相对突出的性价比，维持超配。成熟市场中，日本是个例外，日本央行需要加快加息步伐以化解通胀和日元贬值压力，这将推升短端利率并推动曲线走平。

长期来看，投资者需要重新思考债券在投资组合中的角色。在通胀和财政风险持续高企且供给侧冲击频发的新常态下，债券能否继续承担对冲风险资产（例如股票）的角色，值得重新审视。

对于经典的60/40组合（60%配置于股票类资产、40%配置于债券类资产），姚远认为配置于长久期债券的40%的资金需要在更广泛的大类资产中进行均衡布局。例如：通过能源和大宗商品对冲通胀；通过黄金对冲地缘政治冲击；通过高质量企业债获取久期，并规避国家财政风险；最后，通过其他实物和私募资产更广泛地分散投资风险。

AI热潮或继续支撑市场

尽管美股在债市冲击下也承压下挫，但更重要的因素仍是基本面。

在景顺首席全球市场策略师Brian Levitt看来，随着人工智能需求持续增强、企业盈利改善、市场参与度扩大以及通胀担忧有所缓解，市场担忧情绪已逐渐减弱。如果未来AI智能体得到更广泛应用，AI基础设施投资或许并不意味着盈利泡沫，而是为未来多年算力需求奠定基础。

对于市场的多重担忧，Levitt一一进行了驳斥。有人曾担忧AI不过是一项尚未找到成熟商业模式的科技项目，但如今围绕AI的讨论主题已显著转变。市场对AI的需求增长迅猛，许多情况下最大的挑战已不再在于获取客户，而是如何获得足够的芯片、电力、存储器、数据中心容量以及电力基础设施来满足需求。

尽管一些投资者曾认为股票估值高企，但现实是企业盈利及盈利预期增长迅速，使得即便市场持续上涨，估值水平看起来也并未过高。当前市场已连续第四年取得强劲表现。

市场涨势一度主要由少数几家大型科技公司推动，市场曾担忧这种增长难以持续。不过，今年以来，等权重指数的表现优于市值加权指数，市场参与度显著扩大，近三分之二的股票交易价格高于其200日移动平均线。这显示出市场涨幅并非局限于狭窄的范畴，市场参与度更加健康。

对于循环融资的担忧也无需过虑。英伟达近期宣布与几家大型金融机构建立合作关系，越来越多的外部资本提供方正参与到AI基础设施投融资中，这使整个AI生态更接近于由独立融资支持的传统资本开支周期，同时也减轻了市场对于相关资金支出仅在同一批公司之间循环流转的担忧。

此外，尽管市场存在阶段性波动，但油价仍维持在今年4月中旬的水平。债券市场所反映的通胀预期明显回落，近期公布的美国消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）数据也体现出更多积极信号，表明通胀形势有所改善。

展望未来，Levitt认为，接下来数年算力供给紧张状态可能会持续。即使整个AI生态系统持续大规模投资，需求增长仍可能对现有供给形成压力。