【招银研究|策略快评】海外长债风暴再袭——超长端利率为何上行？

来源：招商银行研究

近期全球超长债市场再度出现明显调整，G7长端利率共振上行。30年期美债收益率突破5.3%，刷新19年来高位；30年期日债收益率再度站上4.0%，创历史新高；30年期英债收益率升至5.82%，逼近1998年以来的峰值水平。受全球无风险利率快速上行影响，金融条件再度收紧，流动性敏感资产普遍承压，美股、A股均出现明显调整，黄金、白银亦同步回落。对此，我们点评如下：

一、原因：期限溢价推高超长端利率

尽管近期美国就业数据走弱、通胀温和，美联储加息预期降温，短端利率高位回落，但超长端利率却逆势上行，收益率曲线呈现陡峭化特征。从长端利率的拆分来看，这一分化更加清晰：7月底以来，短端利率预期回落，而期限溢价却累计上升约25bp。这一现象也印证了我们在《全球宏观重估：AI繁荣与地缘溢价》中的核心判断：债务规模高企、支出结构刚性和安全需求上升相互交织，使财政赤字难以在短期内明显收缩，并持续推升市场对长期债务供给和财政可持续性的风险补偿。换言之，超长端利率上行反映的不是加息预期，而是财政与安全成本共同抬升下的期限溢价重估。具体如下：

一是供给担忧升温。政府与企业融资需求同步扩张，是本轮长端供给压力上升的主要来源。首先，美债净融资规模上升。美国财政部8月最新预计，2026年三季度美债净发行规模为$7,390亿，较5月预计的$6,710亿进一步上调$680亿，也大幅高于二季度实际约$1,900亿的净融资规模。

其次，财政赤字前景再度恶化，加剧中长期美债供给担忧。今年2月美国最高法院否决部分关税措施后，关税退税规模快速增加，形成约$2,000亿的财政收入缺口。受此影响，CBO近期将2026财年美国财政赤字预测由2月的$1.9万亿上调至$2.1万亿。在财政赤字本就高企的背景下，关税收入下降进一步削弱财政缓冲，意味着政府融资需求和美债供给压力或将持续处于高位，进而推升长端期限溢价。

实际上，财政压力上升也是本轮G7超长端利率共振上行的重要共性。例如，英国财政赤字高企利息支出攀升，叠加财政规则约束，推高长期风险补偿；日本则面临高债务与财政扩张压力，加剧市场对长期国债供给和债务可持续性的担忧。与美债不同的是，日本超长债还受到加息预期升温的额外冲击，进一步放大了长端利率的上行压力。

最后，AI资本开支扩张带来的企业融资需求对美债形成挤出效应。截至8月，Alphabet、Amazon、Meta及Oracle今年已累计发行约$2,191.3亿债券，同比增长超100%。同时，大型科技企业发行的债券期限普遍较长，因此大量高评级科技债供给增加了长期资金的可选资产，对美债形成一定的“挤出效应”。

二是核心买盘减弱。7月底美日联合干预汇市推动日元升值，日本为筹措汇市干预所需资金，存在减持美债的动力。截至今年6月，日本持有的美债规模较年初已减少约$688亿。日本作为美债最大的海外持有国，且海外投资者持仓相对集中于中长久期品种，其减持对长端的影响或更为显著。与此同时，近期日本加息预期升温推动日元净空头大幅收缩，套息交易逆转也可能带动私人投资者减持美债，进一步推升长端利率。

三是美联储的政策不确定性。沃什上任后弱化前瞻指引，更强调由经济数据和市场自主形成政策预期，美联储政策路径的可预测性随之下降。政策指引的减少，放大了市场对数据的敏感度和利率波动，也使投资者要求更高的长期风险补偿，推动期限溢价上行。

四是情绪冲击。8月12、13日，美国财政部连续拍卖10年期和30年期国债，中标收益率分别升至4.683%和5.216%，均创多年新高。反映投资者对超长久期风险要求更高的收益补偿。偏弱的拍卖结果进一步强化市场对长债供需失衡的担忧，并在交易层面放大了长端利率的上行压力。

二、展望：预计利率中枢将维持高位

短期来看，财政部定向扩大长债回购规模，有助于缓解当前长端利率的上行压力。但考虑到回购规模相较于长债发行规模仍然有限，其作用更多体现为政策信号和流动性支持，尚不足以扭转长端利率走势，后续方向仍主要取决于基本面变化。中长期来看，预计美债利率仍将维持高位震荡格局，10年期美债利率中枢下半年预计为4.4%，波动区间4.2%-4.9%。策略上以票息策略为主，回避长债。

首先，美联储政策预期仍偏鹰派。当前美国经济呈现K型分化特征，上支AI投资、国防支出延长了美国经济韧性，叠加再通胀风险反复，市场的加息担忧难以缓解。其次，油价和地缘风险仍是通胀的重要影响因素。美伊局势存在反复可能，能源供应风险也将阶段性推升能源价格，抬高通胀中枢。最后，财政扩张压力尚未缓解。在经济K型分化背景下，政府仍需通过财政政策托底经济，美债供给压力和财政可持续性担忧推升期限溢价，对长债不利。

策略上，建议维持票息策略，回避长债。对于交易型资金而言，可关注10Y美债利率站上4.7%后的波段机会。根据历史经验，逼近5%的长债利率将对经济增长、财政付息带来显著压力，利率往往会冲高回落。但需要强调的是，当前推动长端利率上行的核心因素尚未逆转，因此利率回落更多是阶段性交易机会，而非趋势性行情。

影响上，财政部扩大长债回购规模后，美债长端利率有所回落，前期高利率引发的流动性冲击暂时缓解。但考虑到美债无风险利率仍处高位，后续若长端利率再度快速上行，仍可能收紧全球金融条件，并对流动性敏感资产形成广泛冲击。权益资产尤其是AI板块，以及黄金、白银等均可能承压，需继续警惕高利率引发的流动性冲击及资产价格的共振调整。

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本期作者

陈峤 招商银行研究院 资本市场研究员

chenqiao426@cmbchina.com

刘东亮  招商银行研究院 资本市场研究所所长

liudongliang@cmbchina.com

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