美债收益率为何难以下行？瑞士百达郑汪清：日本资金流向是关键

南方财经21世纪经济报道记者郑青亭 北京报道

美国国债市场近期持续承压。

8月18日，美国30年期国债收益率一度升至5.34%，创2007年以来新高。面对长端收益率快速上行，美国财政部8月19日宣布，将10年至30年期长期国债的回购规模至少扩大一倍，从此前每次最多20亿美元提高至至少40亿美元，希望通过改善市场流动性缓解长期融资成本压力。

但这一措施带来的缓冲效应并不持久。财政部宣布扩大回购后，30年期美债收益率一度明显回落，但随后重新升至5.2%以上。与此同时，美国联邦政府债务总额已经突破40万亿美元。

为何美国财政部扩大长期美债回购，仍难以从根本上压低长端收益率？未来美债收益率上行又有哪些值得关注的信号？

8月25日，瑞士百达财富管理亚洲首席投资官郑汪清（Kelvin Tay）在内地媒体分享会上向21世纪经济报道记者表示，当前美债长端收益率持续走高，首先与美国国债供给规模过大有关；但更值得关注的是，全球投资者对美债的需求结构正在发生变化，尤其是日本资金是否继续流向美国国债的问题。

郑汪清进一步指出，如果美国长期国债收益率突破某些关键水平，美国股票市场也可能受到较大影响。其背后的逻辑在于，当无风险收益率持续上升，股票投资者要求的风险溢价也会发生变化，高估值资产尤其容易受到影响。

这一风险在当前AI投资热潮下尤其值得关注。近期美国长期国债收益率走高，已经引发市场对高估值科技股以及AI资本开支可持续性的讨论。市场分析认为，如果长期融资成本持续上升，可能通过提高企业融资成本和降低未来现金流折现价值，对科技股估值形成压力。

美债供给压力仍是核心变量

郑汪清表示，今年美国需要进行大规模债务再融资。过去两年美国发行了较多短期债券，当时部分两年期、三年期国债的利率约为2.3%至2.9%，如今这些债券陆续到期，需要重新融资。“今年需要再融资的那些债在10万亿美元以上。”

与此同时，他指出，美国财政赤字仍然较大，还需要继续发行新的国债。按照郑汪清的估算，两部分合计，今年美国需要发行的债券规模约为12.5万亿美元。

如此庞大的债券供给意味着美国财政部需要面对一个现实问题：如果大量融资需求集中到长期债券市场，长端收益率将承受更大压力。

郑汪清以30年期美债为例表示，目前30年期美债收益率已经处于5.2%至5.3%的较高水平，如果美国政府按照这一利率发行长期国债，融资成本将非常高。因此，美国政府开始采取措施，希望压低长期利率。

美国财政部目前也在试图通过债务管理操作缓解长期债券市场的压力。8月19日，美国财政部宣布将长期国债回购规模至少扩大一倍，并从9月9日起实施。财政部称，此举主要是为了向10年至30年期国债市场提供更多流动性支持。

不过，从市场反应来看，回购操作仅是短期“止痛药”，无法根治美债市场的深层危机。美国知名投资人斯坦利·德鲁肯米勒8月25日公开指出，单纯通过市场操作压低收益率无法解决美国财政赤字和债务积累等根本问题，甚至可能损害美国国债市场的政策可信度。

日本资金会不会减少配置美债？

在郑汪清看来，真正值得关注的另一个变量，是日本投资者对美国国债的需求是否发生变化。

过去几年，美债与日本国债之间较大的收益率差，使日本养老金等机构投资者有较强动力将日元兑换成美元、配置美国国债。郑汪清表示，这一资金流动也在一定程度上支撑了美债需求，并推动日元走弱。

但这一逻辑正在发生变化。8月19日，日本10年期国债收益率升至2.945%，创1996年以来最高水平。“从日元投资者角度来看，他们未必需要再换成美元去买美债，因为本国政府债券的收益率已经相当不错，也可以避免汇率风险和对冲成本。”郑汪清说。

这一变化可能产生重要的全球资金流动效应。

日本长期以来都是美国国债最重要的海外持有者之一。随着日本国内债券收益率上升，如果日本养老金、保险公司以及其他机构投资者开始增加对本国国债的配置，就意味着流向美国国债的资金可能减少。

这一变化已经开始受到市场关注。美国财政部最新公布的国际资本流动数据也显示，今年6月日本持有的美国国债规模出现下降。与此同时，日本国内长期债券收益率持续走高，使日本国内资产对本国投资者的吸引力进一步增加。

美日政策分化成为另一观察点

郑汪清认为，美债和日债市场的变化实际上正在形成联动。

一方面，美国需要控制长期融资成本；另一方面，日本也面临日元贬值和通胀压力。如果日本长期维持宽松政策，日元可能进一步承压；但如果日本继续加息，日本国债收益率上升，又可能进一步提高国内资产对投资者的吸引力，并改变全球资金流向。

郑汪清判断，日本央行未来可能仍有继续加息的空间，并可能以每季度25个基点的节奏推进。他预计，到明年6月，日本政策利率可能从目前约1%的水平上升至1.75%至2%左右。

目前，日本财政状况确实面临更高利率带来的压力。据媒体报道，日本财务省正在考虑将下一财年的债务利息成本假设利率提高至3.8%，为近30年来最高水平。这一变化与日本长期国债收益率快速上升有关。

美元、黄金或成为美债压力的“镜像”

郑汪清还特别提到了美元和黄金的变化。

他认为，如果美国试图通过持续回购中长期国债来压低收益率，也需要关注这一政策对美元和黄金的潜在影响。

近期市场确实出现了美元走弱、黄金走强的组合。8月25日，黄金价格一度升至4696美元/盎司附近，创5月中旬以来新高。

郑汪清表示，近期表现较好的货币包括瑞士法郎和澳元，其中澳元年初以来对美元一度升值约7%。他同时认为，黄金近期仍有进一步上涨的空间，4000美元/盎司附近存在一定支撑。