全年20%增长目标或落空，泡泡玛特进入调整年

来源：证券之星

去年一路狂奔后，泡泡玛特今年明显慢了下来。

2026年上半年，公司收入同比增长23.8%，但一季度和二季度的表现已经明显不同。海外收入开始回落，THE MONSTERS也没有延续去年的增长；另一边，星星人快速上升，毛绒产品已经贡献了超过一半收入。

泡泡玛特创始人、董事长兼CEO王宁在业绩会上把2026年称为“调整年”，并表示年初定下的全年20%增长目标大概率无法完成。

泡泡玛特还在增长，只是和去年相比，增长最快的市场、卖得最多的产品，以及公司今年要处理的事情都变了。

01、Q1还在高增长，二季度却慢了下来

上半年，泡泡玛特实现收入171.73亿元，同比增长23.8%；经调整净利润51.56亿元，同比增长9.5%。

放在消费行业里，超过20%的收入增长不算低，但泡泡玛特前两个季度的表现并不一样。

据泡泡玛特5月12日披露的一季度业务更新，今年一季度，公司未经审计收入同比增长75%-80%，中国市场增速超过100%，亚太和美洲也分别增长25%-30%和55%-60%。到了半年结束时，公司累计收入增速已经回落至23.8%。

泡泡玛特没有披露一季度具体收入，也没有单独公布二季度收入，因此无法直接算出Q2增速。据彭博汇总的分析师估算，泡泡玛特二季度收入可能同比下降约10%。

晶捷品牌咨询创始人、战略品牌专家陈晶晶认为，泡泡玛特正在从此前的爆发式增长进入“高位换挡期”。这次降速既有去年高基数的影响，也反映了需求变化。

“去年LABUBU全球爆红后，由社交媒体传播、稀缺性和爆款效应带来的部分超额需求，并没有全部沉淀为稳定复购。”

海外的变化更明显。按泡泡玛特半年报分部口径，上半年中国市场收入122.01亿元，同比增长47.3%；海外业务收入49.72亿元，同比下降11.1%。一季度还保持增长的亚太和美洲，到半年结束时已经分别下降9.7%和16.5%。

海外收入的回落又主要集中在线上。上半年，泡泡玛特海外线下渠道收入仍增长约两成，线上收入则下降超过四成。

泡泡玛特首席运营官司德在中期业绩电话会上解释，去年海外门店布局还不完善，LABUBU带来的大量流量和购买需求集中涌入线上，线上销售额和收入占比一度较高。随着流量回落，这部分收入下降得也最明显，他预计海外业务下半年的同比压力还会持续。

其实今年5月的一季度电话会上，司德已经提到过类似问题：海外高速增长受到LABUBU爆发推动，但当地用户积累和团队能力还没有同步跟上。三个月后，亚太和美洲的半年收入已经转为下降。

上半年泡泡玛特全球净增46家门店，其中中国市场净增10家，其余主要集中在海外，美洲扩店最多。司德表示，公司今年会把更多精力放在团队、物流、系统和跨区域协作等基础能力上。

王宁把2026年称为公司的“调整年”。他提到，去年海外爆火带来的高速增长掩盖了一些内部管理问题，今年上半年的经营压力比预想中更大，叠加去年三季度的高基数，下半年压力还会继续增加。

他也明确表示，公司不会为了追赶年初目标采取过于激进的增长策略，今年“大概率完不成”20%的增长目标。

02、卖得最多的，已经不是手办

海外增长降温之外，泡泡玛特内部的IP排名也在变化。

今年上半年，LABUBU所属的THE MONSTERS实现收入44.54亿元，同比下降约7.5%，占总收入的比重从去年同期的34.7%降至26%，但仍然是泡泡玛特收入最高的IP。

另一边，星星人增长很快。上半年，星星人收入达到26.5亿元，同比增长580.6%，收入占比从2.8%升至15.4%。CRYBABY、DIMOO和SKULLPANDA的收入均超过15亿元，HIRONO首次突破10亿元。算上THE MONSTERS，泡泡玛特目前已有6个半年收入超过10亿元的IP。

不过不是所有成熟IP都在继续向上，诞生20周年的MOLLY上半年收入9.01亿元，同比下降33.6%，已经跌出10亿元梯队。

王宁在电话会上并没有把LABUBU占比下降看作坏事。他提到，上半年LABUBU收入占比已经降到25%左右，当前IP收入分布比去年更加分散。在他的判断里，公司不需要让每一个IP始终保持高速增长，更重要的是继续推出和运营不同IP。

“泡泡玛特对单一超级IP的依赖正在下降，也已经初步证明了持续制造爆款的能力。但IP天然存在生命周期，MOLLY今年的表现就是一个例子。除了找到下一个爆款，已经做了很多年的老IP能卖多久，同样重要。”陈晶晶表示。

不同IP有涨有跌，但今年真正撑起收入增量的，却是同一类产品——毛绒。

上半年，泡泡玛特毛绒产品实现收入98.25亿元，同比增长60%，占总收入的57.2%；手办收入51.92亿元，同比增长仅0.3%，其他IP相关产品收入则下降15.8%。毛绒已经成为公司最大的产品品类。

去年同期，毛绒收入约61.4亿元，也就是说，今年上半年这一品类新增了约36.9亿元收入，而泡泡玛特同期整体收入增量只有约33亿元。LABUBU本身就是其中的重要贡献者，随着搪胶毛绒、毛绒挂件走红，这类产品也开始被用到越来越多IP上。 

半年报显示，上半年Nyota、Zsiga和Peach Riot都推出了首款毛绒挂件，PUCKY也推出了新的搪胶毛绒产品。星星人、CRYBABY、SKULLPANDA等IP同样拥有越来越多的毛绒产品。

几年前提到泡泡玛特，消费者最容易想到的是盲盒里的手办；到了今年上半年，公司超过一半收入已经来自毛绒，手办收入则基本停在去年同期的水平。

陈晶晶表示，收入占比首先说明泡泡玛特做成了一次品类扩张，暂时还谈不上明显的品类集中风险。毛绒把泡泡玛特的产品从展示和收藏进一步带到包挂、穿搭等日常场景，也扩大了原有盲盒手办之外的消费需求。

但对IP公司来说，毛绒也不需要成为唯一的产品形态，成熟IP最终还是需要在手办、服饰、配饰、内容和授权等不同场景里寻找收入，而不是把增长长期押在某一种商品上。

不过，从2026年上半年的收入结构看，泡泡玛特已经越来越像一家毛绒玩具公司。

03、去年忙着补货，今年开始管理库存

毛绒越卖越多的同时，泡泡玛特的库存也在增加。

截至今年6月底，公司存货为61.02亿元，去年底为54.73亿元。绝对金额增加约6亿元，更明显的变化发生在周转速度上：2025年末，泡泡玛特存货周转天数为123天，今年6月底已经升至201天。

公司给出的主要解释是海外市场扩张带来的提前备货。司德在电话会上也承认，过去大半年公司经历了比较大的库存压力，其中一部分来自销售预测偏差。

他以美国市场为例，海外物流周期较长，当销量发生较大变化时，一些旧产品可能还有库存，另一边新品却没办法及时运到；等新品抵达市场，又可能很快缺货。公司接下来会控制订货量，并通过全球商品调拨和供应链系统调整库存。

这和去年面对的问题有些不同，LABUBU需求快速上涨时，泡泡玛特更常遇到的是货不够卖。今年海外不同市场和渠道开始分化后，不只是准备多少货，什么产品放在哪个市场，也更考验销售预测。

陈晶晶指出，目前库存上升仍可以用全球扩张中的前置备货解释，但201天已经到了需要重点观察的水平。潮玩又比普通标准化消费品更依赖IP热度、新品周期和不同地区消费者的偏好，一旦预测出现偏差，旧款产品的消化难度也会随之增加。

她判断，如果后续库存周转继续拉长，并开始出现明显折扣或减值，库存的性质才会进一步从扩张备货转向需求误判，但目前还不足以下结论。

今年上半年，泡泡玛特经调整净利润增长9.5%，明显慢于23.8%的收入增速，经调整净利率也从33.9%降至30%。

其中有很大一部分来自汇率，公司上半年录得7.2亿元汇兑损失，而去年同期还是1.2亿元汇兑收益。毛利率也小幅下降0.6个百分点，管理层解释主要受到海外高毛利业务占比下降和原材料成本上涨影响。

与此同时，扩张带来的费用还在增加。上半年租赁相关开支同比增长43.3%，销售人员也从去年同期的6219人增加至9734人。

前面提到，泡泡玛特今年新增门店更多集中在海外。在线上流量明显回落、亚太和美洲收入转为下降的情况下，这些线下投入能带来多少收入，开始更直接地影响利润表现。

“除了汇率因素，接下来更需要关注海外门店的单店收入和人效。去年LABUBU带来的流量足够大时，开店和招人的成本可以被高速增长覆盖；今年流量回落以后，同样的投入对经营效率提出了更高要求。”她补充道。

王宁在电话会上也表示，海外下一阶段会更看重店铺位置、面积和商务条件，不会单纯为了规模采取特别激进的开店策略。

如果区域收入能够恢复，单店收入和人效也随之改善，此前的投入还有消化空间；如果门店和人员继续增加，收入却没有跟上，租金、人工和库存的压力也会更加明显。

王宁在这次业绩会上把去年形容为“一美遮百丑”，LABUBU的高速增长盖住了不少经营问题。今年增长没有那么耀眼了，海外门店、库存和人员投入这些过去不太显眼的部分，反而更容易被看见了。