【招银研究|海外宏观】重建通胀信誉，重塑政策框架——2026年沃什杰克逊霍尔会议讲话点评

来源：招商银行研究

美东时间8月28日，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔经济政策研讨会发表就任后的首次公开主题演讲《我们的时代》。演讲围绕当前美国经济和货币政策框架展开，系统阐述了沃什对AI投资、通胀风险、市场定价的最新判断，以及未来美国货币政策的七项原则。整体来看，沃什对美国增长和就业仍有信心，对通胀回落保持谨慎，并进一步明确了以2%通胀目标为政策锚、根据实时数据和经济状态灵活决策、以短端利率作为主要调节工具的政策框架。

美国经济：AI短期强化需求，长期改善供给

沃什首先将当前AI投资置于更长周期的资本环境变化中理解。金融危机前后，长期停滞（secular stagnation）和全球储蓄过剩（global saving glut）一度成为主流叙事，过剩资本因缺乏有吸引力的投资机会而长期闲置。如今，随着AI基础设施建设加速，资本需求明显扩张，美国经济正在经历一个新的历史转折点。

图1：AI扩张驱动美国私人投资陡峭上行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

沃什对美国经济的判断总体偏强。过去四个季度，美国设备和无形资产投资增长约9%，为2021年以来最快增速，今年资本开支增长中一半以上可能与AI基础设施建设相关；实际消费保持增长，企业盈利较快上升，私人需求整体仍具韧性。劳动力市场也基本处于充分就业状态，就业状况并未显著增加货币宽松的必要性。

图2：美国经济内生动能依然强劲

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图3：美国首次申领失业金人数保持历史低位

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

通胀则继续对货币政策宽松形成制约。7月美国PCE同比达3.7%，核心PCE同比3.3%，过去6个月年化PCE增速达4.1%。从通胀广度看，过去12个月199个PCE分项中有54%的涨幅超过3%，过去6个月这一比例为49%，均显著高于疫前水平。沃什认为，尽管近期部分通胀数据好于预期，但尚不足以表明基础通胀趋势已得到明显改善。

图4：美国通胀广度指向趋势尚未实质性改善

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

AI潜在的长期供给改善，暂时不足以改变当前偏紧的政策路径。沃什明确区分了AI的短期与长期影响：中长期看，AI可能成为新的生产要素，通过提高生产率和潜在增长改善供给；短期看，AI首先体现为资本开支加速，并通过数据中心、芯片、电力和软件等领域投资，扩大融资和能源需求。美联储已成立生产率与就业工作组，专门研究AI的宏观经济影响，但沃什明确表示，相关研究“不会影响当前政策时点的决策”。在就业市场总体平稳的背景下，通胀表现将成为政策利率路径的主要决定因素。

整体来看，沃什此次讲话释放了较为明确的鹰派信号。他强调，基础通胀需要明确并以足够快的速度向2%目标回落，否则美联储“仍有工作要做”（we have work to do）。2年期美债收益率应声上行。

图5：美联储加息预期再度升温

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

美国收益率曲线：短端收紧未必推高长端

沃什此次偏鹰表态值得关注的一个背景，是近期美国长端利率已经明显上行。7月以来，10年期美债收益率一度由4.48%升至4.74%左右，30年期由4.97%升至5.33%左右，后者创2007年以来新高。通常而言，10年和30年期美债收益率上升会抬高住房和企业融资成本，收紧广义金融条件，从而部分降低政策利率进一步上调的必要性。近期有市场观点认为，长端利率调整已经替美联储完成了部分政策收紧。

但从沃什对当前美国金融条件的判断看，长端利率上行尚未形成足够广泛的紧缩效应。信用利差仍处低位，企业融资活跃，银行信贷标准总体不紧，权益市场和实体需求也保持韧性。

更重要的是，长端利率上行的底层原因会影响其政策含义。近期美国长债调整既反映财政赤字融资、长久期资产供给增加以及全球资金承接能力变化，也可能包含市场对通胀和美联储政策信誉的重新定价。前一类因素会通过更高的长期融资成本收紧需求；后一类因素则意味着，如果短端政策过于宽松，市场对美国通胀长期高于2%的担忧反而可能上升，并进一步推高通胀风险补偿和期限溢价。

因此，更坚定的短端政策未必推动长端同步上行。若加息预期能够强化2%目标的可信度，长期通胀预期和期限溢价可能受到约束，从而缓和长端压力。沃什讲话后，2年期美债收益率明显上行，而10年和30年期涨幅较小，曲线趋平，初步体现了这一机制。

图6：沃什讲话压降美债收益率期限溢价

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

当然，美联储只能影响长端利率中的通胀预期和政策信誉因素，难以改变AI资本开支、财政融资和全球久期供需带来的上行压力。因此，短端政策风险上升并不意味着长端必然同步上行，但长端利率中枢和波动率仍可能维持高位。

美联储政策框架：从路径管理转向政策纪律

沃什此次讲话更深层的变化，是重新界定美联储与市场的关系。全球金融危机和零利率时期，前瞻指引有助于压低未来利率预期和长期融资成本；但在正常时期持续提供接近利率路径的指引，容易形成事实上的政策承诺，削弱决策灵活性。

沃什特别批评“镜厅效应”（Hall of Mirrors）：市场围绕美联储语言和利率路径交易，资产价格越来越反映“市场认为美联储会怎么想”；美联储又利用这些市场价格判断经济，最终形成“市场看美联储、美联储再看市场”的循环，削弱资本市场的价格发现功能。

因此，沃什主张减少政策沟通，尤其是弱化对未来利率路径的指引。对美联储而言，这有助于减少既有承诺对政策调整的束缚。沃什特别指出，2021年的前瞻指引“可能拖慢了对高通胀的政策反应”，说明过度承诺会削弱货币政策根据现实变化及时调整的能力。对市场而言，减少路径指引有助于弱化“镜厅效应”，减少围绕美联储下一步行动的过度博弈，使资产价格更多反映基本面。

沃什提出的货币政策七项原则，可以归纳为四个方面。信息与判断上，更重视实时数据、趋势变化和总供需平衡。政策目标上，坚持2%通胀目标和充分就业的双重使命。工具与传导上，以短端利率为主要调节手段，非常规工具回归危机场景；同时强调“货币重要”（money matters），货币分析既要关注央行，也要关注银行体系的货币与信用创造。沟通上，减少政策噪音和路径承诺，最终以实际政策结果检验政策成效。

总体来看，沃什进一步明确了未来美联储的政策反应函数：短期坚持“通胀优先”，中期弱化利率路径管理，更依赖经济状态灵活决策，以短端利率作为主要调节工具。美债短端仍面临重新定价风险；在AI资本开支、财政融资和长债供给压力下，美债长端仍可能维持高位、高波动。

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本期作者

谭卓 招商银行研究院 副总经理

zhuotan@cmbchina.com

王天程 招商银行研究院 宏观研究员

wangtiancheng@cmbchina.com

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