21世纪经济报道记者 余纪昕

9月12日，由南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道主办、浦发银行联合主办的“2026资产管理年会”在上海隆重举办。本届年会聚焦主题“AI浪潮与大资管高质量发展”，金融监管、权威专家学者、各大机构负责人等参会，围绕资管行业热点议题展开深入讨论。

在“探寻分化变局中向上的力量”分论坛上，中金公司研究部董事总经理、首席港股与海外策略分析师刘刚发表了题为《“结构性分化”的下一步》的主旨演讲。

他认为，当前市场的核心矛盾在于结构性分化，理解信用周期的走向，是把握资产配置方向的关键所在。

市场强与弱的“双面叙事”

刘刚首先用一组对比勾勒出了当前图景——一方面，市场整体表现并不弱，科技股表现强劲，科创板、创业板均有不错表现；但另一方面，全市场五千五百余家上市公司中，中位数收益可能仅有负15%甚至更低。

这种极致的分化，使得投资者如果平铺做配置，难度比去年大不少。

回顾去年底几个影响市场判断、但最终未兑现的“迷思”。一是“再通胀、存款搬家、扩大内需”叙事下，市场普遍看好消费，但彼时配置消费的实际效果并不理想。

二是“人民币升值、外资流入、资产重估”的流行叙事，人民币确实在升值，但港股表现却不尽如人意。

三是去年市场对黄金极度乐观，“去美元化”叙事演绎到极致，但黄金从5500美元调整至4000美元附近，半年持仓体验并不轻松。

信用周期框架下的结构分化

在刘刚看来，理解当前市场分化的核心框架是信用周期。政府部门、企业部门和居民部门的信用扩张要有需求支撑。

当前企业端信用扩张向上，而居民端信用收缩，两者分化直接对应了市场结构的分化。科技企业表现突出，而消费板块疲弱。港股同样如此，恒生科技本质上更像是“大号版的消费”，但凡港股大幅跑赢的时候，几乎无一例外对应居民信用脉冲的明显改善。

针对市场关注的科技板块，刘刚表示，当前讨论较多的融资成本、杠杆、自由现金流等问题，关键不在于成本，而在于回报。

如果AI投资能够带来足够回报，成本增加并非核心矛盾。中金涵盖需求、现金流、资金来源、外部约束四个维度、二十项基本面指标的监测框架发现：目前AI基本面压力已接近历史极值位置，进一步变差的压力很小，但向上打开空间需要新的产业催化。

内需能否改善反而要看外需

刘刚指出，当前政策重心在于产业与科技。过去五年信贷投放结构发生明显变化，资金大量流向制造业。但外需持续提供支撑——能源革命、贸易摩擦带来的供应链重构、AI崛起均带来出口机遇，上半年出口累计同比增长18.5%。

刘刚建议，配置上应紧跟信用能够扩张的方向。当前科技胜率高但赔率相对有限，消费等板块赔率高但胜率偏低。如果政策出现类似“924”的积极变化，恒生科技弹性更大，是比消费更直接的配置选择。

其他资产方面，其团队对美股依然持积极态度，波动或提供更好的介入机会；判断黄金行情或将短期承压，等待更多叙事；主要制约是美联储持续加息和AI迅速发展，主要“帮手”则来自AI进展不及预期、市场对美元和美债缺乏信任。

（作者：余纪昕 编辑：杨希,张俨）