五年慢牛，银行股悄悄跑赢了不少主流资产

21世纪经济报道记者 潇夏

进入2026年下半年，在科技股回调的同时，全球银行板块集体走强，截至9月16日，A股中证银行指数上涨13.27%，Wind香港银行指数上涨约18.35%。

过去两年，资本市场的目光几乎都投向AI。芯片、算力、光模块、存储，每一个环节都在为下一次技术革命定价。

而在聚光灯之外，作为古老的行业，银行似乎与最前沿的叙事无关，但在过去五年的慢牛中，悄悄跑赢了不少主流资产。

2021年以来，日本东证银行指数上涨超500%，欧洲斯托克600银行指数上涨约280%，Wind香港银行指数上涨约149%。同期，国际金价上涨约120%，纳斯达克指数上涨约101%。

这不是短期的躁动，而是一场已经延续五年多的慢牛。

银行股集体反弹

进入2026年下半年，全球主要市场银行板块几乎同步走强。

A股方面，下半年以来截至9月16日，中证银行指数累计上涨13.27%。其中7月单月上涨13.41%，42家A股上市银行全线收红，单月平均涨幅达13.38%。

个股层面，招商银行（600036.SH）同期上涨18.61%，工商银行（601398.SH）上涨14.71%。多家银行股价刷新历史高点，工商银行于9月2日盘中触及8.29元的历史高点，建设银行于9月3日触及11.23元的历史高点，中国银行A股、H股双双创下新高；同期，中信银行、江苏银行、南京银行、成都银行等亦陆续创出历史新高。

据21世纪经济报道记者不完全统计，9月1日至3日，A股共有27只个股创出历史新高，其中9只是银行股，占比高达1/3。

港股市场上，香港三大发钞行年内涨幅均超30%：汇丰控股（00005.HK）涨38.48%，中银香港（02388.HK）涨38.71%，渣打集团（02888.HK）涨32.02%；国有五大行H股全部创出阶段新高，中国银行港股市值一度逼近2万亿港元。

美股方面，标普金融板块ETF（XLF）一度触及57.60美元的历史新高。近一年来，摩根士丹利、高盛、花旗涨幅均超36%，美国银行、摩根大通亦上涨超18%。摩根大通8月12日盘中触及366.50美元的历史新高，市值逼近1万亿美元关口。

欧洲与日本市场同样亮眼。7月以来德意志银行、汇丰控股、桑坦德银行分别上涨13.6%、6.6%和4.4%，欧洲斯托克600银行指数年内累计上涨约21%。日本方面，三菱日联金融集团7月以来上涨16.5%，瑞穗金融、三井住友分别上涨14.1%和11.5%。

五年的慢牛

将观察窗口拉长至2021年以来，这轮银行股行情的持续性更加清晰。

从板块指数维度看，Wind数据显示，2021年以来，日本东证银行指数累计上涨超500%，领跑全球主要市场；欧洲斯托克600银行指数上涨约280%，Wind香港银行指数上涨约149%，美股KBW银行指数上涨约82%；相比之下，A股中证银行指数上涨约15%，涨幅在各主要市场中最为温和。

需要说明的是，上述指数均为价格口径（不含分红）。由于A股银行股以高股息见长，若按含分红的全收益口径衡量，其实际回报远高于价格层面的表现。整体而言，A股银行以高股息复利实现慢牛，海外银行的估值则更依靠盈利与回购支撑。

值得一提的是，银行板块的回报跑赢了不少主流资产。2021年初以来，COMEX黄金期货上涨约120%，纳斯达克指数上涨约101%，科创50指数上涨15%，创业板指上涨11.2%，沪深300指数下跌约14%。

换言之，过去五年，一些海外头部银行股的含分红回报高于黄金与纳斯达克，国内领涨的江苏银行、农业银行亦跑赢了黄金。

国内方面，Wind数据显示，2021年初以来，江苏银行累计上涨212%，位居榜首；农业银行、中国银行分别上涨204%和186%；成都银行、交通银行、中信银行、建设银行、工商银行涨幅介于122%和148%之间，渝农商行、南京银行亦接近翻倍。国有大行整体表现强劲，五家进入前十。

海外方面，2021年初以来，意大利裕信银行以984%的累计涨幅居首；三菱日联金融集团、三井住友金融集团分别上涨872%和704%；荷兰国际、汇丰控股、西班牙桑坦德银行分别上涨462%、455%和453%；高盛集团、德意志银行、新加坡星展集团、瑞银集团涨幅约为300%。

中信证券将这一现象概括为全球系统重要性银行（G-SIBs）的“慢牛”。该机构表示，2020年至今全球G-SIBs资本市场表现强劲，盈利能力提升、回购分红增厚，成为过去十年回报丰厚的主要因素。各地区市场的回报驱动力不同，美国靠利润与回购，欧洲靠股息与反转，日本靠利率正常化重估，中国则红利属性明显。

“上涨的时空分布有所不均。空间上，累计收益率排序为加拿大、美国、日本、中国、欧洲；时间上，G-SIBs股价表现呈现长期平稳+少数大年的特点。”中信证券银行业首席分析师肖斐斐表示。

重估有何推动力

回头来看，利率上升的预期、对人工智能泡沫的担忧，都助推了银行股的上涨趋势。

过去数年，全球主要央行相继走出低利率乃至负利率。日本央行2024年3月结束负利率，此后四次加息将政策利率抬升至1%，达到31年来最高水平；欧洲央行在2022年7月退出零利率后快速加息，基准利率一度抬升400个基点至4.5%。

在加息预期抬升数月后，当地时间9月16日，美联储将利率上调25个基点，这是三年多来的首次加息，旨在抑制通胀。随后香港金管局亦同步将基准利率上调25个基点。利率上行可能会改善银行盈利水平。

就国内而言，二季度末商业银行净息差为1.41%，较一季度末回升1个基点，这是自2022年一季度以来首次单季环比正增长。负债端成本下降是主要驱动。

欧洲银行业净息差则由2022年二季度的1.28%升至2026年一季度的1.61%。日本大行的逻辑更为直接，据三菱日联测算，政策利率每上升0.25%，其资金收益每年将增加约1800亿日元。

长期以来，银行股的表现被市场高度关注的AI交易掩盖。2026年以来，市场对人工智能泡沫的担忧升温，资金从高估值、高波动的AI科技股阶段性撤离，转向低估值、高股息、低波动的银行股。前海开源基金首席经济学家杨德龙将其概括为“跷跷板效应”，认为科技股回调时大金融板块往往表现占优，本质是大小盘风格的阶段性切换。

瑞银中国股票策略研究主管王宗豪给出的配置建议更为明确，他主张杠铃策略，一端配置AI科技硬件等结构性增长受益者，另一端配置银行股，作为高股息率的防御性标的。

图源：意大利裕信银行（UniCredit）官网

加息如何影响银行股

尽管股价屡创新高，银行股当前的估值位置却呈现明显分化。

在30余家港交所上市银行中，市净率（PB）大于1倍的仅剩汇丰、渣打、中银香港三家香港发钞行，其PB分别为1.77倍、1.50倍和1.51倍，均已站上近五年98%分位以上。其余港股银行则处于“破净”状态，招商银行H股（03968.HK）PB约0.89倍，四大国有银行H股PB位于0.6倍附近。A股42家上市银行则全部破净。

换言之，海外发钞行的估值已触及近五年极值，而内地银行股的估值修复仍在途中。

对于美联储加息对银行股的影响，国信证券分析师王剑9月16日表示，复盘1990年以来美联储六轮加息周期中银行股表现，可以看到加息对银行股并非单向利好或利空，首次加息后短期回调的概率虽然较高，但中期表现要关注基本面、加息路径、风险偏好等因子。

他分析称，在基本面强劲时，加息伴随信贷扩张与净息差走阔，银行股震荡上行（1997年、2004~2006年、2016~2018年）；基本面预期承压则易形成基本面与估值双杀；加息路径与曲线形态会影响冲击时长和幅度，预防式收紧、预期充分且渐进可测的加息冲击有限，但经济过热下的晚周期限制性加息（1999~2000年、2022~2023年）期间，银行股往往提前走弱。

“目前贷款扩张已受到压制，零售不良可控但仍在暴露中，经济整体更接近晚周期特征。”王剑表示。

中信证券9月14日进一步表示，中期视角下银行板块正步入风险周期尾部区间，ROE一阶导已经改善，预计今明两年行业ROE企稳于8%至9%，板块有望从“高股息防御资产”向“高确定性权益资产”重估，全年绝对收益仍将延续。

不过，银行股的持续上涨亦隐含风险，在“慢牛”走过五年之后，安全边际正在收窄。全球利率快速上行对银行资产质量的影响、AI交易回摆后资金再度撤离的可能性，以及估值已处高位的压力，都值得关注。