东方汇理资管亚洲CIO约翰·奥图尔：长期投资者如何穿越“结构性断裂”

在地缘政治、技术革命和政策分化共同驱动下，全球投资环境正在经历一轮深刻重构。近日，东方汇理资产管理（Amundi）解决方案全球主管兼首席投资官、亚洲区首席投资官约翰·奥图尔（John O'Toole）在北京接受21世纪经济报道独家专访时表示，全球投资环境正经历以地缘政治为核心的“结构性断裂”。

“遗憾的是，我们看到了一些重大的地缘政治事件，而且这些事件持续的时间比我们原本预期的更长。”在他看来，二战结束后形成的、全球长期以来已经习惯的传统政治联盟体系，似乎正在出现一定程度的瓦解。

但他指出，尽管市场不确定性上升，股市仍相当有韧性，似乎并未充分反映地缘政治担忧或风险。他强调，面对持续存在的地缘政治风险，长期投资者仍要保持风险偏好，但必须要对风险进行对冲。

当前，最容易被忽视的风险之一是不断攀升的债务。他警告，全球债务占GDP比重高企且利息成本上升，可能形成债券收益率上行的自我强化循环。不过，他并不认为美国国债市场会出现结构性断裂，因为全球持有规模仍相对稳定。

东方汇理资产管理是欧洲领先的资产管理机构，隶属法国农业信贷集团，业务覆盖全球主要市场，提供主动管理、多资产、另类资产及退休与储蓄解决方案，管理资产规模近2.6万亿欧元，居全球资管行业前列。

约翰·奥图尔。资料图

全球投资环境进入“结构性断裂”阶段

《21世纪》：过去几年，全球投资环境发生显著变化：利率与财政政策调整、AI基础设施大规模投资、地缘政治紧张加剧。你今年早些时候将当前环境描述为经历“结构性断裂”（structural ruptures）的世界，并认为投资者需要适应这些结构性变化。几个月过去，哪些新变化让你更加确信这一判断？

奥图尔：我所说的“结构性断裂”，主要指地缘政治。遗憾的是，我们目睹了一些重大地缘政治事件，且持续时间超出预期。二战后形成、全球长期习惯的传统政治联盟体系，似乎正在出现一定程度的瓦解。

从资产市场表现看，股市仍相当有韧性，似乎并未充分反映地缘政治担忧或风险。债券收益率有所上升，但可能更多由基本面因素推动，而非单纯地缘政治风险。大宗商品方面，尤其是黄金市场确实出现压力，但黄金经历波动后，已基本回到一年前水平。因此，很难判断地缘政治风险在多大程度上已反映在资产价格中。

市场整体处于不确定性背景下，但这并没有改变我们这样的长期投资者的投资方式。我们仍保持风险偏好，但同时进行对冲。如果没有政治风险，可能不必对冲；但在新环境下，一定的风险对冲仍有必要。

《21世纪》：在新环境下，投资者最需要重新思考什么？当前市场可能低估了哪些风险？

奥图尔：一个经常被讨论、但并非新风险的重大风险，是债务负担，即各国政府借债程度。全球债务占GDP比例已相当高，且仍在朝不利方向发展。与此同时，维持高债务水平所需支付的利息成本上升。这给政府财政带来压力，而由于债券供给增加等因素，财政压力又反过来加剧了债券收益率的上行压力。

这可能形成自我强化循环。问题在于：高额债务的维护成本何时达到临界点？目前尚未到达，至少看起来还没有。这也不是新问题，已持续一段时间。

投资者和市场总会有担忧。两三年前，没人谈论AI、超大规模科技公司或AI资本开支热潮。这些概念当时甚至未进入日常讨论。所以情况确实变化了，而且并不都是坏消息。

AI融资需求上升，短期或推高利率

《21世纪》：你刚才提到债务风险。一方面，AI基础设施正在创造巨大融资需求；另一方面，美国政府未来几年也需要发行大量债务。全球资本市场能否同时吸收不断增长的政府融资需求，以及快速扩张的AI基础设施融资需求？

奥图尔：如果退一步，从全球经济增长基本面看，全球经济增长一直相当有韧性。事实上，这种韧性可能比我们预期更强，尤其是美国经济增长及美国市场基本面。美国是全球最大经济体，也是最成熟、最复杂的经济体之一，仍是全球经济重要驱动力。

我们的判断一直是，发达市场经济增速会低于新兴市场。所以，发达市场表现良好，也会对新兴市场形成积极影响。总体而言，目前全球经济增长环境相当温和，通胀环境也比较温和。

我们认为全球经济仍有望保持增长，目前没有看到明显衰退风险。如果真发生衰退，你提到的那些负面影响确实可能出现。但我们目前并不这么认为。与此同时，目前融资规模、资金需求及债务发行规模似乎都能被市场吸收。

如果考虑人口结构、储蓄市场及资本市场不断发展，我们确实认为，未来对储蓄产品、增长型储蓄产品的需求还会继续存在。美国国债市场是全球规模最大、流动性最强的市场。很难预测它会发生实质性变化。

《21世纪》：所以，你并不特别担心美国政府债务问题？

奥图尔：我们并不认为美国国债市场会发生某种结构性断裂或重大事件。如果观察全球范围内美国国债持有情况，可以看到持有规模相对稳定。虽然投资者结构和持有者会变化，但全世界都在持有美国国债。它是全球金融架构中的重要基础层。其占比可能逐步下降，但我并不认为会出现某种结构性断裂。

《21世纪》：再谈谈AI。AI最终会推动利率上升还是下降？从短期看，你认为AI究竟会对全球均衡利率水平形成向上还是向下的力量？

奥图尔：我认为短期内它正在推动利率上升。你提到的供给问题正在造成一定“消化不良”，AI融资需求也在与政府债券争夺资本。所以，我们现在可能已经看到这种影响。

但从长期看，我认为AI和其他技术一样，会给通胀带来下行压力。它是一件好事，总体上有利于经济增长，也会让很多东西变得更便宜。这一直是技术进步带来的结果。AI应该也不会例外。最终，我们会获得生产率提升，并形成有利的去通胀动态。

中国仍是全球增长与投资组合的关键市场

《21世纪》：接下来让我们转向中国。过去几年，中国资产经历比较明显的估值调整。如果今天重新评估中国资产，你认为全球机构投资者最应关注哪些变化？

奥图尔：我们仍然认为，中国是全球非常重要的增长驱动力。无论是科技还是创新，中国都展现出真正参与甚至在很多领域引领发展的能力。比如绿色转型、电动汽车普及，以及AI如何渗透到经济体系中、提高制造业效率并影响经济各个方面。我们非常认可这一趋势。

中国是一个具有全球竞争力的经济体，未来仍将如此。中国创新能力非常强。从全球经济增长角度看，中国处于非常重要位置。中国也仍是高增长经济体。在全球范围内，它与印度等其他大型经济体一样，仍具有较高增长潜力。

从结构性和战略性角度看，中国和印度都应在全球投资组合中占有一席之地。当然，就像其他市场一样，中国市场也会经历波动、估值压力等。但从基本面增长动力看，中国资产依然有理由进入全球投资组合。

《21世纪》：中国一直在鼓励保险公司、养老金及其他长期投资者增加对资本市场的参与，包括支持创新产业和新兴产业。从全球长期资产配置角度看，你如何看待这一趋势？

奥图尔：这是一个很有意思的问题。如果从实体经济及实体经济融资角度看，这些资产本身具有长期久期。全球投资者中的养老金和保险公司都是长期资本来源，它们进行长期投资，因此需要长期久期资产。基础设施建设、能源转型等领域融资需求，恰恰能提供这样的资产。

私募信贷就是一个很好的例子。我们认为，这可以进一步改善长期投资者和养老金的多元化投资机会。对于养老金而言，由于投资期限非常长，我们认为，养老金投资组合没必要100%配置在传统公开市场股票资产上。实际上，养老金有空间承担一定流动性风险，并获得相应流动性溢价。我们在发达市场、在西方国家就看到这种趋势。

因此，我们没有理由认为中国养老金行业不能以类似方式发展。中国可以借鉴我们在海外积累的经验，发展广义上的多资产投资，包括公开市场和私募市场。我认为，这种模式完全可以在中国进一步发展起来。

《21世纪》：中国目前正处于低利率环境。你认为中国长期投资者是否需要逐步降低对固定收益资产的依赖，并承担更多股票风险，以获取更高的长期回报？

奥图尔：这是一个很好的问题。如果看中国市场，股票股息率明显高于政府债券收益率，因此这种溢价存在，也就是说，股票风险溢价可以被投资者捕捉。这是产生投资回报的另一种方式。

欧洲也曾经历持续多年的低利率环境。当时，为应对低利率，我们采取了几种措施。在寻找收益过程中，可以延长投资久期。收益率曲线通常向上倾斜，因此投资者承担更多风险、延长久期，就能获得额外回报。信用市场也类似，信用利差曲线通常也是向上的。因此，从提高收益率角度看，延长久期是一种可采取的方法。此外，还可增加私募资产配置，通过这些资产获得额外回报。

归根结底，仅仅依赖较低收益率的政府债券可能难以满足长期回报目标。