新刊速读 | 企业期权空头套保：线性工具定位的政策偏差与全局风险视野下的规则重构

来源：新华财经

新刊速读 | 企业期权空头套保：线性工具定位的政策偏差与全局风险视野下的规则重构

本文理论贡献在于，提出判定期权空头策略是否构成套期保值，不应因“卖出”方向而被先验排除，也不应因与现货统计相关而自动认定有效。正确的判定应基于企业交易前的合并净敞口，以策略实施前后净敞口风险的绝对变化作为唯一量化基准。

郑振龙，厦门大学管理学院财务学系南强特聘教授、博士生导师

陈蓉，厦门大学管理学院财务学系教授、博士生导师

企业套期保值正在从少数大型企业的专门业务，转变为预算管理、现金流管理和公司治理的常规工具。发布套保公告的非金融类A股上市公司由2014年的187家增至2024年的1503家，获批套保额度约3.4万亿元。然而，公开可验证的期权空头（卖出期权）套保案例却极为稀缺。《企业期权空头套保：线性工具定位的政策偏差与全局风险视野下的规则重构》系统剖析了这一反常现象的制度根源，并构建了从“方向匹配”到“全局降险”的功能认定框架，为完善企业衍生品风险管理规则提供了重要的理论支撑与政策路径。

一、研究背景：套保扩张，期权空头仍不可见

企业风险管理工具清单已普遍由期货扩展至期权，由此形成自然预期：随着企业风险管理成熟和期权品种扩容，期权空头应当逐步成为常规工具。然而，公开资料通常只能看到企业是否获批使用“期货和期权”，却很难还原实际成交方向、执行价格、数量比例与经营覆盖关系。“获批可以使用”与“实际使用期权空头”之间，存在从授权额度到实际交易、到期权方向、到组合功能的多级证据链断层（表1）。

表1 从授权到功能性套保：五级证据链

资料来源：作者根据余俊锋 等（2025）、谭亚敏（2026）和深圳证券交易所（2025）整理。

文章指出，观察到的稀缺由“少用”和“看不见”共同构成，且二者相互强化。一方面，当前商品期权套保持仓中，企业作为期权买方的占比显著高于卖方；另一方面，明确披露期权买卖方向、执行价格和组合结构的上市公司不足套保企业总数的5%。更重要的是，国资体系内针对期权卖出的内部审批普遍更为严格，多数国有企业默认以买入保护性期权为主，卖出策略需额外专项审批。制度约束是两类稀缺背后的共同驱动因素。

二、核心发现：制度断点累积，功能认定缺位

文章揭示，期权空头套保的稀缺并非源于某项制度的明文禁止，而是源于多个制度环节之间累积形成的功能错配（表2）。交易所为期权空头保留套保额度入口，但国资监管、套期会计、信息披露和绩效评价仍以线性工具定性期权，导致同一笔期权空头即使取得额度，也可能在会计、审计、披露或问责环节被逐次消解其套保身份。

表2 从额度入口到功能认定的六个制度断点

资料来源：作者根据《期货与衍生品法》、《期货市场持仓管理暂行规定》、《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》、《上海期货交易所套期保值交易管理办法》、《郑州商品交易所套期保值管理办法》、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易（2025年修订）》和《企业会计准则第24号——套期会计》整理。

第一，分析单位错位。现行制度以孤立的衍生品头寸为认定对象，而非“经营敞口+全部风险管理工具”的整体组合。期权空头单独看具有负凸性和不对称尾部，放回库存、产量、订单和保护性期权后，却可能只是把原有敞口截平或限制在区间内。将单腿风险当作全局风险，会产生将组合内部风险抵销误认为新增风险的误判。

第二，规则语言分裂。《期货和衍生品法》以“管理风险”为核心进行功能性定义，交易所将看跌期权卖方归入买入套保、看涨期权卖方归入卖出套保以服务额度管理，但国资监管则强调“方向匹配”和“结构简单”。三者缺少共同的非线性语言，企业只能采用最保守的解释。

第三，会计门槛倒置。《企业会计准则第24号——套期会计》原则上限制签出期权作为套期工具。这一边界服务于财务列报稳健性，但上市规则把经济套保与会计资格重新捆绑，规定签出期权应满足套期会计准则。对期权空头而言，这相当于把报表列报方法转化为进入“套保”类别的前置门槛，形成循环论证。

第四，问责基准错误。套保的目标是使经营端与衍生品端合并后的结果更加稳定。期权空头的亏损往往恰好发生在企业经营端受益之时。然而，经营收益与衍生品损益分散在不同账户中，后者更集中、更显眼。若绩效评价只考察衍生品账户，就可能把企业整体风险已经下降的策略误判为失败。

第五，披露颗粒度不足。现行规则主要停留在授权和原则层面的信息要求上，尚未覆盖真正决定套保效果的执行层信息。只披露“期权额度不超过若干亿元”，会把一比一领子、二比一比例价差和含倍增条款的结构放进同一口径，无法区分备兑期权空头与波动率交易。

第六，规则不确定性放大能力与流动性成本。卖出期权需管理保证金、多维敏感度及极端行权风险，远月合约流动性差，场外定制增加对手风险。这些市场成本被制度不确定性进一步放大：企业无法预判套保认定时，专业投入的预期回报下降，参与者减少削弱市场深度，形成“规则不清-少用-流动性不足-更难使用”的恶性循环。

三、理论突破：从“方向匹配”到“全局降险”

文章的核心理论贡献在于，提出判定期权空头策略是否构成套期保值，不应因“卖出”方向而被先验排除，也不应因与现货统计相关而自动认定有效。正确的判定应基于企业交易前的合并净敞口，以策略实施前后净敞口风险的绝对变化作为唯一量化基准。

文章构建了四步判定链：先确定同一风险因素和期限下的企业合并净敞口；再固定未建仓反事实与事前风险目标；继而用非扩张条件筛查简单结构；最后通过经营来源、状态覆盖、组合降险和增量风险四项检验完成认定。

经营来源检验要求目标风险源于现有或高度可预期的经营活动；状态覆盖检验要求期权行权后形成的最大标的义务不超过可验证的经营覆盖；事前组合降险检验要求新增头寸使预先指定的全局风险指标实质下降；增量风险可承受检验要求新增的保证金、流动性等风险有明确上限和对应资金来源。

文章进一步将判据投射到常见策略（表3）：备兑看涨、采购需求覆盖的看跌期权空头、等标的数量领子、一比一垂直价差等稳定型策略，在数量不超经营敞口、期限匹配、不含路径倍增的前提下，可构成套期保值；裸卖、超额比例和路径倍增结构则应被排除。

表3 常见含期权空头策略的功能边界与建议认定层级

交易所公开示范案例虽存在选择偏差，但其经营敞口先于衍生品、最大义务有实货覆盖、平仓与经营闭环的共同特征，恰好验证了上述功能判据的实践适用性，也警示脱离覆盖与流动性管理的卖出期权可能造成严重损失（表4）。

表4 公开案例如何对应四项功能检验

注：本表所列示范案例均需通过文章提出的四项功能检验：经营来源检验、状态覆盖检验、事前组合降险检验、增量风险可承受检验；案例仅为示范，不代表同类交易自动获得套保认定。

资料来源：上海期货交易所（2023a、2023b）、郑州商品交易所与方正中期期货（2021）、刘飒（2021）。

四、政策启示：构建三层认定框架，弥合制度断点

文章提出从“限制卖出”转向“约束风险放大”的系统性制度重构方案（表5）。

表5 期权空头套保制度改革的闭环

资料来源：作者整理

第一，统一功能定义。建议各类规则共享一个核心定义：企业套期保值是基于真实经营活动，通过衍生品改变同一风险因素下的合并净敞口，使风险指标实质下降，且不形成超过经营需要和承受能力的无覆盖义务。

第二，构建三层认定框架。借鉴国际经验，建立“安全港+个案审查+负面清单”结构。安全港策略获得较高认定确定性，复杂结构承担更高证明责任，风险放大结构被明确排除。建立统一状态覆盖表，按主要价格区间列示经营敞口、期权义务、净Delta和保证金需求，提升品种、规模、方向和期限匹配度的可验证性。

第三，经济认定、会计列报与绩效问责彻底分离。会计门槛回答“报表怎么反映”，而非“风险是否对冲”。上市规则不宜再把签出期权满足套期会计准则作为进入经济套保类别的必要前提。对通过功能检验但不能采用套期会计的交易，应建立桥接披露机制。

第四，完善执行层披露制度。强制区分“获批未使用”“实际成交”“期末未平仓”“已完成策略”四种状态，汇总披露对应经营敞口、买卖方向、总量和数量比、执行价格区间、最大可能标的义务、保证金压力和事前指定风险指标的变化。

文章建议分阶段推进：短期落地安全港额度认定与执行层披露模板；中期统一功能认定标准并实现经济认定与会计、问责分离；长期形成成熟的三层认定体系。同时选取有色金属、农产品 等行业先行试点，根据试点数据动态校准安全港范围，逐步向全市场推广。

原文出自：郑振龙，陈蓉．企业期权空头套保：线性工具定位的政策偏差与全局风险视野下的规则重构[J].金融市场研究，2026(8):1-19.

编辑：王菁