资金价格下行，如何打通货币传导堵点？｜中国金融观察

来源：国际金融报

央行近期先后发布8月金融统计数据与金融市场运行情况两份报告，一组反差鲜明的数据浮出水面：银行间资金利率降至年内低位，DR007（存款类金融机构7天期质押式回购利率）月加权平均利率仅1.40%，环比下行3个基点；但当月同业拆借日均成交同比锐减24.6%，新增人民币贷款仅600亿元，同比少增5300亿元。

资金成本下行，流动性也不再紧张，但市场交易偏冷、信贷投放不畅。这并非流动性供给不足，而是金融体系与实体经济之间的传导链条出现了阻滞。低利率只是起点，如何让便宜的资金充分、合理地流动，并转化为实体经济有效需求，才是当下需要回答的命题。

8月流动性充裕，交易意愿降温

从货币市场看，8月银行体系流动性维持合理充裕。DR007月加权平均利率1.40%、DR001（银行业存款类金融机构间利率债隔夜质押式回购）月加权平均利率为1.38%，资金中枢持续处于偏低区间。然而，资金面宽松并未带来交易活跃度的同步抬升：8月，同业拆借日均成交3160.6亿元，同比减少24.6%；银行间市场债券回购日均成交6.5万亿元，同比减少14.8%。

这意味着机构并非借不到钱，而是不愿主动加杠杆滚动交易。面对经济前景的不确定性，金融机构选择持币观望，资金“易得但不流动”成为当月货币市场最突出的特征。

债券市场同步呈现平坦化走势。8月末10年期国债收益率1.69%，10年期与1年期国债期限利差环比收窄10个基点。短端受政策利率锚定波动有限，长端则因配置资金持续涌入而进一步下行，反映市场对中长期经济修复预期偏谨慎。资金扎堆高等级固收资产，信用分层延续，风险溢价集中在弱资质主体。

权益市场同样是存量博弈。8月沪深两市股票日均成交额22414.5亿元，环比减少16.5%。成交量收缩背后，是增量资金入场不足，市场更多依靠场内资金轮动维持，缺乏持续向上的推力。

矛盾核心：金融数据与实体需求存在温差

把金融市场数据与同期金融统计数据放在一起，温差更加清晰。8月末M2（广义货币供应量）余额356.81万亿元，同比增长7.5%；社融存量464.8万亿元，同比增长7.2%。但当月新增人民币贷款仅600亿元，同比少增5300亿元。

总量货币并不紧，实体经济信贷需求却偏弱。这说明当前政策工具能够稳定银行体系流动性、压低资金价格，但企业和居民部门的融资意愿修复明显滞后。大型企业倾向于通过债券市场低成本发债替代银行贷款；居民端则受房地产调整、收入预期等因素影响，加杠杆意愿持续偏弱。资金停留在金融体系内部，难以顺畅转化为实体投资与消费。

这并非简单的“钱不够便宜”问题。当企业看不到清晰的盈利前景、居民对未来收入和资产价格缺乏信心时，再低的利率也难以激发融资需求。货币政策的价格工具已经充分使用，但需求端的修复无法靠降息单独完成。

疏通堵点：四个方向协同发力

第一，培育有效融资需求，从源头创造资金承接力。当前信贷偏弱，根源在于企业投资意愿和居民加杠杆意愿不足。要围绕新质生产力、新型基础设施、城市更新等领域，落地一批收益清晰、现金流可预期的项目，通过政策性投资工具撬动社会配套，带动产业链上下游融资需求。同时，持续稳定房地产政策预期，保障合理住房融资需求，逐步修复居民部门资产负债表。没有真实需求作为承接，再便宜的资金也只会在金融体系内空转。

第二，完善传导渠道，打通“最后一公里”。大型企业可以在债券市场低成本融资，但大量中小微企业、科创轻资产企业仍面临合格抵押品不足的困境。需要推动银行信贷模式创新，摆脱对不动产抵押的单一依赖，发展知识产权质押、订单融资、供应链金融等产品，依托企业经营数据和科创能力评估授信。同时，持续完善多层次资本市场，拓宽股权融资渠道，为早期科创企业补足资本金，覆盖银行信贷不愿涉足的高风险阶段。

第三，健全风险分担机制，打消金融机构“不敢贷”的顾虑。资金价格下行之际，如果风险补偿机制没有同步完善，银行出于资产质量的考量，仍会倾向于将资金投向国债和高等级信用债，而不愿下沉信贷资质。政府性融资担保体系需要进一步做实，降低担保费率、扩大覆盖面，分担中小微和科创项目的信贷风险；同时完善不良贷款处置渠道，优化银行不良资产核销与转让机制，提升金融机构的风险容忍空间。只有风险与收益匹配，机构才有动力把资金投向实体经济。

第四，规范资金流向，防范资金空转套利。低利率环境下，需要持续监测信贷资金流向，防范低成本资金违规流入资产炒作领域，避免资金在金融体系内空转加杠杆。在保持流动性合理充裕的同时，应精准引导资金流向先进制造、科技创新、绿色转型、普惠小微等重点领域，确保每一笔低成本资金都服务于真实经济活动。

低利率是起点，政策协同才是关键

8月金融数据给出的启示是清晰的：流动性充裕已经实现，但信用扩张和实体需求的修复尚未同步跟上。货币政策可以持续提供低成本资金，却无法单独创造投资需求和消费意愿。

后续两个观察窗口值得紧盯：一是9月LPR（贷款市场报价利率）报价是否跟随资金利率进一步下行；二是三季度政策性金融工具能否加快落地，撬动有效投资。两个信号若同步偏暖，金融与实体的温差有望逐步收窄；反之，低利率环境可能还要维持更长时间。

低利率不是终点，而是起点。真正的考题在于：财政、产业、金融监管政策能否协同发力，改善市场预期，完善投融资配套，让充裕的资金不再停留在银行间市场的账面上，而是转化为工厂新产线、门店新增客流，还有居民的消费信心。

作者金陆平

文字编辑姚惠

版面编辑 毕丹丹