怎么看美债困局？

来源：固收彬法

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摘 要

美债困局：高杠杆、高赤字、高利息支付，同时还存在通胀问题。

从债务率和付息压力角度考虑，二战后和1991年前后是可比的两个阶段，与之对比：第一，当前美国债务问题是内生性问题，没有停战日；第二，美国当前政治极化很深，两党分歧之大前所未有；第三，当前经济状态与1990年代不可同日而语，1990年代的新技术革命带来了经济好、通胀低的黄金时期，目前AI等新一轮技术变革虽然驱动美国经济增长，但是对比1990年代，目前通胀水平相对偏高。

美国债务问题似乎无解，更何况美联储没有进一步宽松的可能。

当一个经济体不再进一步坚守财政纪律，就意味着原有的宏观约束被破坏，宏观再平衡的过程，资产定价也自然需要重新审视。“去美元化”的叙事，从这个角度可以被理解为：财政纪律被破坏之后，对应的宏观体系就会解构和重构。

虽然美债压力重重，但是美国陷入债务/货币危机的可能性低于其他经济体。关键是要考虑“我的美国，你的问题”。更需要注意的是美国以外经济体陷入重大风险的可能性。

我们认为美债利率可能易上难下，利率中枢可能进一步上移。黄金，美国破坏财政纪律是中期利好，短期结合2年美债利率观察。对于汇率，结合2Y国债利差走势，日元贬值压力仍在，美元不会简单走低。对于美股，2年美债利率居高不下，可能阶段性压制市场风险偏好。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。

报告目录

01

美国财政已不可持续？

1.1

财政纪律失守、债务问题凸显

美国债务总规模超过40万亿，美债问题陷入困局，全球也进入到一个新的阶段。

客观来讲，以美国为代表的发达经济体，过去一直有预算约束，也就是债务上限。但在次贷危机和欧债危机之后，发达经济体逐步从预算硬约束，过渡到预算软约束，特朗普更甚。

当一个经济体不再进一步坚守财政纪律，就意味着原有的宏观约束被破坏，宏观再平衡的过程，资产定价也自然需要重新审视。“去美元化”的叙事，从这个角度可以被理解为：财政纪律被破坏之后，对应的宏观体系就会解构和重构。

1.2

高杠杆同时利率走高、财政难以转圜

美国当前债务率很高，正逼近历史峰值。CBO数据显示，从二战以来，上一次债务率的高峰值是1946年，也就是二战刚结束的时候。现在还没有超过二战时的数值，但按照CBO的测算，大概率在五年内会达到并超过1946年的水平，后续美国的债务杠杆可能呈现越滚越高的状态。按照IMF的预测，到今年年底，美国政府债务杠杆率（债务/GDP）将达到125.8%，这一水平已经接近几个高债务经济体如意大利、希腊等。

高债务杠杆同时利率走高，财政压力进一步上升。当前美债普遍利率在4%以上，高债务杠杆叠加高利率，导致美国财政压力进一步凸显。对比次贷危机之后的欧债危机时期，虽然市场一度担心“欧猪五国”（PIGS）的债务杠杆和利率走高问题，但因为通缩和低利率环境下，欧央行一旦介入，总体债务问题仍然可以控制，至少再融资成本是可控的。而现在，美国的付息压力就已是大问题。

利息支出具有刚性，当前赤字中大部分用于偿还利息，未来赤字大概率居高难下。二战结束至今，虽然2022年走出疫情后赤字率有所下降，但与历史相比目前仍在高位。更关键的是，利息支出作为刚性支出，在赤字中占用的份额越来越高，债务规模的上升，叠加存量债务利率上行，净利息支出必然是上升的。因此往未来三年、五年甚至更长时间看，美国财政压力会越来越高，“不可持续”这四个字，已经出现在今年美国财政部的报告里。

1.3

历史对比：两次高债务压力的化解

第一段高债务压力的化解发生在二战之后。

当时的高债务率主要源于庞大的军费开支，所以二战结束后，随着军费开支缩减，赤字迅速收敛，而且二战结束后，美国作为全球唯一本土没有受到战争创伤的经济体，通过马歇尔计划等方式，推动日本、欧洲的战后复苏，在全球范围实现经济大扩张，极高的出口份额和经济表现带动债务压力在战后迅速改善。

现在与当时对比，区别很明显：第一，当前美伊冲突没有“停战日”；第二，当前的财政支出是内生的，不是外生的。因此即使美伊冲突结束，美国财政状况也不会随之改善，而且即使有停战日，美国经济也不会回到1947年的状态。

第二段高债务压力的化解发生在1991年前后，当时面临的是和平时期的结构性赤字。

当时的高债务压力主要源于高利率，虽然当时利息支出很高，但主要源于1970至1980年代美债利率上升，累积到1990年代时存量债务利率相应达到高位，而当时的债务率仅略超40%。最终两党达成预算协议控制预算，叠加1990年代互联网、新一轮信息技术、生物医药等新技术革命带来的增长红利，完成了财政的修复，1998年开始出现连续的财政盈余。

对比当下，债务率较1990年代已经翻倍，且美债利率正在上行过程中。

更何况，美国的国内外政治、地缘环境及经济状态都与之前有明显不同。

第一，美国的政治极化很深，两党的分歧之大是前所未有的。

第二，当前经济状态与1990年代不可同日而语。1990年代的新技术革命带来了经济好、通胀低的黄金时期。目前AI等新一轮技术变革虽然驱动美国经济增长，但是对比1990年的通胀水平，目前情况相对偏高。

因此，对于美国而言，历史上两段高债务化解的案例可能难以复制。

02

去美国与资产选择

既然美国财政预算约束偏软、叠加财政困境，全球各大经济体就会有对应的选择，特别是在碎片化和次序重构的背景下。

2.1

“去美元化”共识下的美债

美债的买盘明显弱化。中国近年持续减持美债，日本作为第一大持有者、对美债的买入也放缓，年内也有一定减持。特朗普政府联合日本干预日元汇率，一个重要的出发点也是避免日央行为了保汇率不断抛售美债。

公信力动摇，美元信用弱化，黄金对冲作用显现。进一步观察全球央行的资产配置，这个选择更加清晰，全球不是简单的“去美元化”，而是“去美国化”——不管是政治上、金融上还是其他领域。一种货币要成为国际货币，它的公信力来自于权利和义务的对等、来自于愿意承担相应的责任，但当前美国并不愿意超越主权信用的范畴来付出，特里芬难题的内核矛盾就在这里。从特朗普开始，美国变成了反精英叙事。这种情况下，信用就松动了，所以全球央行增持黄金、边际上减持美债。

这一背景下，美国财政的问题就会被放大，供需矛盾越来越突出。赤字和利息支出是美债供给的源头，因为特朗普要“让美国再次伟大”，不可能主动缩减支出，并且缩减预算需要两党达成共识，这也是十分困难的，所以美债供给大概率维持高位。因此特朗普希望能刺激需求端，从去年的“对等关税”、稳定币政策，到今年的委内瑞拉、格陵兰岛、美日联手干预日元汇率等等，其实都是想在需求端挖掘空间，但结果来看徒劳无功。为什么徒劳无功？有些长周期的深刻趋势难以撼动，所以我们对美债的观点一直很鲜明：美债利率易上难下。

2.2

美国的财政货币协同？

美联储能否配合？

放到一百多年的长历史中，我们把美联储也纳入观察，不难发现美债利率的低点，恰恰是美国政府加杠杆加得最猛的时候，为什么？因为这个时候美联储会协助。

上一次是在大萧条之后和一战、二战期间，美国因为应对萧条、应对战争不断加杠杆，联储对应配合。举例来讲，美国财政部在二战期间发行大量胜利债券（Victory loans）为战争融资，为支持财政部债券融资，1942年4月，联储公开承诺3个月国库券盯住0.375%，同时隐含地将长期债券利率上限设定为2.5%，这一制度使得政府能够大量的发行“胜利债券”支持战争，结果是联储资产负债表中政府债券比例快速提升。所以这个阶段，对应美债利率相应处于低位。

本轮的利率低点在什么时候？

2020年3月是这一百多年来美债利率的最低点，这个低点正好对应美联储资产负债表接近最高点，也是美国债务率的一个高点。毫无疑问，应对次贷危机、欧债危机和疫情冲击，联储从结果上是配合财政实施量化宽松。

美联储相对不扩表，对应美债易上难下。

2020年到2026年的五年间，美国债务率延续上行，但美联储没有进一步扩表，如果考虑后续还有缩表的可能。往未来看，长期视角下，美债利率就是易上难下，利率中枢可能进一步上移。

2.3

美联储当前立场

美债利率上行是形势比人强。沃什上台以后特朗普仍然呼吁利率应该下行，但现在的美债利率已经高于去年，情况没有改善。所以说大势难改，谁当美联储主席都一样，基本的格局很难扭转。

沃什本身并非鸽派，当前局面下更加难以转鸽。沃什上台之后美债利率持续上行，其中5月非农数据超预期、6月首次召开发布会、8月杰克逊霍尔年会当天的2Y美债都有大幅上行，为什么？首先，沃什的讲话，其实是一以贯之，历史上沃什就曾经是明确的鹰派，正因为是鹰派，跟当时的鸽派伯南克和耶伦格格不入，所以他在2011年辞职。其次，由于特朗普对他的提名和信任，大家会对沃什的独立性产生怀疑，所以沃什要反复确认通胀目标，来捍卫联储和他本人的声誉。

联储行为总体来说就偏向中性，甚至从姿态上很难轻易转鸽，可以认为，年内美联储是很难有很大作为的，一切可能要等到12月或者明年，如果宏观数据确实变化，再进行进一步的评估。

03

虽然美债压力重重，但是美国陷入债务/货币危机的可能性低于其他经济体

有没有可能出现更坏的结果？比如说往明年看，真的就出现了美国的债务危机或者说货币危机？

最近的一次就是70年代末滞胀阶段，卡特提名米勒担任美联储主席，米勒仅任职一年多，美联储丧失独立性、通胀压力失控，卡特将米勒调任财政部长，提名沃尔克接任美联储主席。

经典的债务或者货币危机是什么现象？我们要知道这个现象，就跟一般经济体一样：汇率贬值，利率上行，风险资产下跌，表现与滞涨相似，宏观经济是滞胀或者衰退的状态，这就是经典的债务危机或者货币危机。这个概率可能不高，为什么？一个最经典的原因还是上世纪七十年代。

“我的美国，你的问题”。1971年罗马十国集团财长会议上，尼克松政府财政部长康纳利与欧洲谈判，当年8月美国已经宣布关闭黄金窗口，布雷顿森林体系的基础崩塌。欧洲财长指责美国财政与货币扩张缺乏纪律，向外输出通胀，给盟国带来巨大压力，康纳利留下那句名言：“我的美元，你们的问题”。

现在对于特朗普，可以改成“我的美国，你的问题”，因为逻辑是相似的——你不要说我的问题，美债或美元，美国是我的美国，问题是你们的问题。为什么这样讲？因为他可以祸水东引或者说以邻为壑，可能把问题传导给其他经济体。

其实综观历史，哪怕是美国当年深陷次贷危机，最惨的也不是美国，最惨的是欧洲。美国确实有很多办法把其他经济体先拖下去，他虽然不会取得一个比较好的结果，但他至少会取得一个不是那么坏的结果。

如果我们再度思考：“对等关税”、稳定币、格陵兰岛、委内瑞拉、地缘冲突，都是这个逻辑下的行为，希望通过以上种种办法解决美国财政债务赤字等不可协调的矛盾，然后把问题引导给其他方。

更何况，康纳利只是财政部长，特朗普是总统。特朗普也曾提到，美债利率上去了，还可以出动美军。这比当年康纳利言论要更蛮横。

04

2Y美债与各类资产

美债利率曲线上，两年期美债可能更加关键。

两年期美债利率主要受什么影响？最重要的是数据，主要是非农就业与通胀两个数据。其中非农就业数据相对难预测，而且沃什强调了对通胀的关注。从近期表现来看，美国通胀居高难下，而且地缘冲突推高油价，美债利率自然居高难下。

对于黄金，美国破坏财政纪律是中期逻辑，短期看美债利率。事件方面，去年“对等关税”对黄金的影响比较小，今年地缘冲突影响比较大，主要因为地缘冲突加剧了美国通胀。近两年黄金与两年期美债的相关度较高，黄金受短期利率的影响比较明显，两年期美债利率如果居高不下，短期来说黄金就面临阶段性的困扰。但中期的逻辑没有问题，因为中期问题是美国财政纪律偏软，全球央行只能把货币锚重新回到黄金或者说增加美国以外的来源，以便增强自身的安全性和稳定性。

对于日元，主要关注美日短端利差。为什么要强调日元汇率？主要是考虑套息交易对全球市场的影响。分别观察美日的10Y国债利差和2Y国债利差，可以发现，2025年之前美日10Y国债利差和日元走势相关性较好，但2025年之后二者走势显著分化，背后体现货币财政风险溢价等扰动，但2Y国债利差和日元的相关性在2026年以来观察维持较好状态。日元短期表现要考虑美日央行会议与政府的干预，但从中期维度来看，关键还是短端利差，结合目前2Y国债利差走势观察，日元贬值压力仍在。

对于美股，两年期美债的影响也值得关注。对齐去年“对等关税”和今年地缘冲突时间，前45个交易日都是先跌后涨，但45个交易日以后纳斯达克的走势就出现了分化，去年纳斯达克继续上涨，同时2Y美债震荡下行，而今年纳斯达克高位震荡，同时2Y美债进一步走高。

我们还可以用2Y美债减当期联邦基金基准利率再减25BP，如果得到的值是正的，并且继续上行，代表市场走在美联储前面，图中阴影部分对应这一情况，可以发现阴影部分与纳斯达克的调整是比较吻合的，这也体现了2Y美债对纳斯达克的影响。

风险提示

1、政策理解可能存在偏误：本报告对政策内容的相关解读可能存在一定的局限性或偏误。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。

3、海外风险事件超预期：若有海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。

END

证券研究报告：《怎么看美债困局？》

对外发布时间：2026年9月20日

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孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001

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