21世纪经济报道记者李览青

9月12日，由21世纪经济报道主办、浦发银行联合主办的“2026资产管理年会”在上海隆重举办。本届年会聚焦“AI浪潮与大资管高质量发展”。

当AI浪潮重塑全球产业格局、经济转型持续加深结构性分化时，“分化”与“再平衡”成为2026年资本市场的关键词。在“平行主题论坛二：探寻分化变局中向上的力量”的圆桌讨论环节，财通证券首席经济学家兼研究所所长孙彬彬、浦银理财权益投资部副总经理（主持工作）刘驰、浦银基金权益投资一部总经理褚艳辉、鹏华基金研究部副总经理张华恩等四位嘉宾，围绕“直面分化，锚定向上动能”这一主题展开讨论。

长周期下分化趋势或难逆转

今年以来，资本市场产业分化态势显著，站在当前时点，与会嘉宾一致认为本轮分化作为中长期产业趋势难以逆转，但短期内存在再平衡机遇。

“无论是从国际还是国内来看，分化都是一个中期趋势。”孙彬彬指出。

具体来说，从国际角度，全球地缘政治与经济格局正处于重构之中；从国内角度，中国经济一方面向新向优，另一方面是转型调整。他认为，减量提质、降速提质的过程本身就意味着分化，这一过程“短期内不会改变”。孙彬彬同时提醒，需要关注全球格局、财政自身以及人口与经济转型等中长期约束。

张华恩则从基本面切入，认为分化的背后是宏观与产业环境的双重叠加。宏观上，经济转型的内核是投资回报率的驱动，传统领域回报率显著下降后，新的产业方向以及出海等回报率更高的方向自然成为新动能；产业上，以全球AI为代表的产业链景气度加速向上，带动科技基础设施重建升级，放大了与传统行业的差距。

不过他强调，这种分化在长周期难以逆转，短期却存在再平衡的可能。上半年市场交易过于极致，7月之前的定价“似乎只有贝塔没有阿尔法”，非AI方向即便景气度高、盈利高增长也未被定价，而最近两个月，理性定价正开始回归。“往后看，无论是科技还是传统行业，内部分化都将更加显著。”

刘驰同样认为，上半年分化行情的底座是分化的产业趋势，且具有延续性。向上的一端是以新质生产力为代表的行业，是政策、人才、资源长期倾斜的方向，短期不会逆转。但市场表现会在分化中趋于均衡回归，目前向上的部分面临高估值、高拥挤度、高基数的“三高”约束。“产业分化会延续，但市场可能会均衡地呈现回归。”刘驰表示。

关注盈利修复动能

在分化格局之下，权益市场向上的核心驱动力来自哪里？与会嘉宾普遍认为，下半年可以关注盈利修复的动能。

张华恩梳理，自2024年“924”以来，万得全A累计上涨74%，估值与盈利贡献大致“七三开”，但结构正发生切换：2024年上涨几乎全靠估值，盈利为负贡献；2025年两者共同驱动，估值仍占大头；进入2026年，估值已转为负贡献，表现更多来自盈利提升。“若无大的政策变化，估值大幅修复的可能性较小，更多要看盈利兑现。”

张华恩指出，上市公司中报显示，科技与出海方向仍维持较高增速，传统行业中越来越多细分领域已接近盈利底部，后续需看盈利修复弹性。

褚艳辉则认为，机会不会因主线轮动而消失，捕捉机会最有效的抓手是围绕产业趋势展开研究。“即便市场主线每隔两三年切换，A股市场始终蕴藏丰富的投资机会。”他指出，可将行业景气度、基本面质地、估值水平纳入统一分析框架，不做单一维度判断，交叉验证后再做决策。除高景气成长外，面向追求稳健回报的长期资金，高股息、高分红资产同样具备配置价值。他还提醒，不宜给行业贴上“传统”或“新兴”的固化标签，传统行业同样可结合景气度、政策导向与估值分位数发掘价值。

不过，褚艳辉也指出，机会兑现并非线性。他表示，新质生产力赛道已逐步兑现订单与业绩，这一分化是经济演进层面的长周期逻辑，但股价受预期和资金流向影响，会与基本面不完全同步，资金集中涌入还可能带来估值透支。在他看来，平衡长周期产业浪潮与短期波动，正是公募机构投研能力的体现。

刘驰则是以估值合理性、盈利边际改善与财务健康程度搭建了传统行业评估框架。他指出，在此框架下，非银金融的ROE已从2024年的5%提升至10%，历史估值约9至10倍，处于较低历史分位数水平，“可能市场牛市不会一直持续，但是在科技革命、包括大的宏观背景下，可能慢牛是会延续的，非银有长期配置价值”。

此外，张华恩还特别提到了企业出海带来的巨大机遇。他认为，中国优质制造业出海，正从个体的阿尔法机会演变为全行业的贝塔型机会。

“本质是资本在寻找更高回报率的方向，率先走出去的新方向和行业，盈利底部逐步清晰，未来一到三年盈利中枢有望逐步抬升。”张华恩指出，“走出去”的优质公司受益于海外市场的多元化与更高盈利，有效缓解了国内周期性下行压力，部分制造业龙头已开始呈现跨国企业龙头的报表特征——现金流优化、中长期ROE提升。“凭借更多元化的市场、更平滑的盈利，制造业出海龙头理应享受更高的估值溢价。”张华恩观察到，部分港股上市的制造业龙头在海外资金定价下估值已高于A股同类公司，这种重估趋势“仍在路上”。

存款搬家将以内部结构变化为主

谈及今年的资产配置趋势，“存款搬家”是绕不开的话题，也为资本市场提供了新的机遇。

刘驰指出，“存款搬家”本身是低利率环境下居民理财意识觉醒过程中的一个长期趋势。但他也观察到，今年上半年搬家的节奏和力度没有想象中强，大部分定存留存率仍在90%以上，居民投资属性仍偏保守，可能呈现“存款总量在增，但渐进搬家”的态势。

从资产端看，存款主要从银行向保险、理财、信托、私募等非银机构转移，而“搬家”的第一步可能仍是偏绝对收益的固收类产品，包括货基、债基、银行理财。刘驰表示，这些产品的底层资产主要是债券，实质上是资产从非标贷款向标准化债券转移，这也导致债市“资产荒”进一步加剧、利率中枢进一步下移，呈现温和牛市走势。

在刘驰看来，居民直接投股票目前仍更多关注短期赚钱效应，很难形成持续性买入；但长期看，向权益类资产、波动型资产要收益是绕不开的选择。其中，REITs随着发行种类越来越丰富、定价越来越合理，有望成为替代长期高息存款的主要资产；黄金具有抗通胀、保值增值属性，与股债形成对冲，实物黄金还有收藏、消费属性，同样契合存款搬家的走势。

“总的来说，存款搬家是一个长期趋势，但资产的选择、资管机构的选择类型也非常多，这也对我们的能力提出了很高的要求。”刘驰说。

孙彬彬则以日本经验作对照：当居民能够拿到的存款或相应产品的广谱利率降至2%或以下时，变化就会逐步显现——存款越来越活期化，并逐步转变为货币基金，当广谱利率进入1%或以下时，这一趋势更为明显。不过他提示，把存款与货基等加总来看，“从居民整体金融资产的角度看，其比重总体保持稳定”。孙彬彬认为，未来广谱利率可能缓慢下降，居民存款加货基或现金管理类产品的占比不一定简单下降，但居民金融资产的结构会逐步变化。

分化之中锚定向上动能，是四位圆桌嘉宾的共同答案。无论是把握产业趋势的长期主线，还是捕捉盈利修复的弹性，最终都指向同一个共识——资管机构的核心竞争力，仍要回归到投研能力与对产业变革的理解力上。

（作者：李览青 编辑：杨希,张俨）