历史进程中的联想

来源：商业新研社

每一次联想增长动能的转换，都会让人回想起，30年前那场“贸工技”和“技工贸”的路线争议。

但历史没有如果，而资本也不在乎你过去有什么，更在乎你未来是谁，能拿出什么。

长久以来，联想都被当作是“PC周期股”，市场给它的市盈率常年偏低，股价长期低位徘徊，想象力有限。但今年来，联想的股价正在经历一轮历史性重估，市值从年初1000多亿港元，跃升至如今的4500多亿港元，形成了一条陡峭的增幅曲线。

驱动这一轮估值修复的，并不是大家熟悉的ThinkPad与消费PC，而是AI服务器、AI PC、混合算力方案共同编织的AI基建叙事。

市场正在重新审视这家40年的中国科技企业：它走过PC时代的巅峰、移动互联网时代的低谷，如今站在AI浪潮的风口，正在完成一次跨越二十年的战略换挡，未来两年，联想要成为营收突破1000亿美元的AI原生公司。

最新财报业绩也给了联想足够的底气和信心，尤其是AI业务表现抢眼。

但这还没完，联想高管在不同场合也都在释放一种强烈的“不满”：联想市值约为戴尔的七分之一，但双方在收入和净利润上的差距“远没有达到七倍”。也就是说，尽管涨了一波，但联想的市值还是被大大低估，资本市场还要继续向高位定价。

这样的参照对比，在当前以及未来很长一段时间，或许都会被联想频频拿到台前来做证言，颇有些“祥林嫂”的意思。但精明的资本不知道吗？

联想的这一轮上涨，本质上是三种力量叠加：AI基建的行业红利、自身业绩超预期兑现，以及估值锚从“PC制造商”向“AI基础设施公司”切换。但“AI原生公司”的成色到底如何？这种AI带来的业绩增长是周期性的，还是具有长期可持续性，这些仍然是个疑问。

1、三个时代的选择与叙事

如果回看全球ICT产业史，联想的发展可以清晰划分为PC时代、移动时代、AI时代三个阶段，而每一个阶段的战略选择，直接映射到业绩起伏与股价冷暖。

众所周知，联想早期主要靠代理IBM、惠普等品牌机，走的是“贸工技”经营路线，第一笔大订单来自中科院批量采购500台IBM电脑。此后，联想依托中科院技术推出汉卡，帮助进口英文电脑实现中文显示，形成了“进口整机+汉卡=中文电脑”的清晰商业模式，并依靠多层分销体系快速扩大规模。

2005年，联想收购IBM全球PC业务。彼时联想年营收约30亿美元，IBM PC业务年营收130亿美元，这笔“蛇吞象”交易让联想获得了ThinkPad品牌、全球销售网络和大和实验室的研发能力，完成从中国本土厂商到全球PC龙头的跨越。此后十年，联想逐步坐稳全球PC第一的位置，但资本市场对“电脑组装厂”的定价始终吝啬——低毛利、周期性、缺乏技术壁垒的标签如影随形。

PC时代的竞争特点是硬件标准化、制造规模化、渠道全球化。联想的优势恰好符合这个时代的竞争规则：把成熟技术快速产品化，以更低成本、更高效率交付给全球用户。这也是联想后来最受争议的地方：它擅长经营技术，却不够擅长发明底层技术。

当时间来到2014年，联想同时完成了两笔关键收购：23亿美元收购IBM x86服务器业务，以及从谷歌手中收购摩托罗拉移动。前者在当时被视为接手IBM的“夕阳业务”，但联想也借此切入企业级服务器赛道；后者则承载着联想在移动端复制PC奇迹的期望，实现“PC+移动终端”双轮驱动。

初衷虽好，但结果分化巨大。比如服务器业务此后历经长达八年的亏损消化期，同时也为后续的AI基建埋下伏笔；而手机业务遭遇全球智能手机红海竞争，摩托罗拉整合不及预期，持续亏损，移动战略最终受挫。以至于在2016年1月的联想年会上，联想创始人柳传志直言“PC业务的规模实际被压缩，而手机、服务器、互联网服务等新业务，和我们自己的当量，和社会地位相比，尚不匹配。今天，联想面前又遇到了一道坎儿。”

彼时，联想集团CEO杨元庆也意识到移动业务的问题，在内部讲话中，更是重重地敲打着移动业务。尽管频繁地调整姿态，但无论多么努力，没有好的数据结果，杨元庆还是难以平息外面的质疑。与之对应的是，联想股价也是持续承压，资本市场开始质疑“并购驱动增长”模式的可持续性。

联想在移动时代的落败，说明并购可以买来品牌和市场，但买不来生态位。因为在全球产业迭代的过程中，不像PC这种标准化硬件生意，移动互联网把价值链从单一的硬件制造环节，拉向软件生态、操作系统、应用体验甚至云服务这样的综合竞争，尽管联想最擅长的制造与渠道能力仍然存在，但这些能力不再是决定胜负的核心变量。

错失十年后，随着AI时代的到来，联想的命运再次发生转折。这一次，联想把PC和手机业务重新包装，提出由智能设备（即IDG）、基础设施解决方案（即ISG）、方案服务（即SSG）构成的“3S”业务结构，并围绕“混合式AI”形成新的叙事：一端做AI PC、手机、平板和可穿戴设备，另一端做AI服务器、存储、液冷和行业解决方案。

政策也给了联想新故事顺风。2025年8月，国家发布“人工智能+”行动意见，明确提出强化智能算力统筹、完善全国一体化算力网、发挥“东数西算”枢纽作用，并鼓励发展标准化、可扩展的算力云服务。政策语境中的AI基础设施建设，恰好需要大量“把芯片、服务器、存储、网络、液冷和软件整合起来”的系统工程能力。这意味着，联想过去所积累的全球化供应链和交付经验，重新变得值钱，在移动时代失去的，正在AI时代以另一种方式回来。

财报数据印证这种转型的成效：截至2026年6月的财季，联想总营收约1834亿元，同比增长43%；经调整净利润73亿元，同比大增176%。AI相关收入占集团总营收35%，同比增长60%；其中ISG业务营收579亿元，同比增长98%，运营利润率提升至9.1%；AI服务器储备订单从1400亿元快速攀升至3600亿元。SSG业务利润率高达24.2%，成为集团利润高地。

资本市场也是“春江水暖鸭先知”。从年初到现在，联想集团的股价涨幅达到了300%，期间更是创下37.88港元/股的新高。伴随着股价的起飞，联想向市场传递的信号也是更为明确和迫切：公司已经不再只是一个PC周期股，而是正在进入由AI设备、AI基础设施和AI服务共同驱动的新增长周期。

联想集团CFO郑孝明甚至给出了一条清晰的中长期财务路径：1~2年内实现年度营收1000亿美元，净利率目标为3%以上；3~5年内全年营收达1300亿美元，净利润率达到5%以上；长期来看，公司整体净利润率有望突破8%。

从历史视角看，联想的三个时代呈现出清晰的模式：每一次重大转型，都始于一次大规模并购；每一次并购的回报周期，都以“五年”甚至“十年”为单位计量。PC并购用了约五年实现盈利改善，x86服务器并购用了八年走出亏损。AI时代恰好站在了这两个并购周期交汇的时间点上。

2、做AI基建的底气：并购、全球化与生态绑定

从2017年最初的3S转型，再到2019年把企业的愿景改成“智能，为每一个可能”，联想能够快速切入AI基建赛道，不是凭空布局，而是过去二十年多轮并购与全球化战略的长期沉淀。

以时间换空间，以并购补业务版图，也成为联想最核心的AI发展方法论。

我们先来看下并购。对中国企业而言，并购是国际化的最快路径。通过并购，联想迅速获得了品牌、销售渠道和人才队伍，形成了“生产研发以中国为主、销售营销高度国际化”的独特基因。

从IBM PC、摩托罗拉、IBM x86，到Infinidat，联想并购逻辑也在发生变化：早期更多是“买市场、买品牌、买渠道”；现在则更强调“买技术、买能力、补短板”。收购IBM PC使联想成为全球PC龙头；收购x86服务器使其拿到企业级市场船票；收购Infinidat则直接服务于AI时代的数据底座。没有这些并购，联想很难在短期内获得如此广泛的全球客户和交付网络。

并购之外，公司也通过投资的方式完善其在AI芯片领域的布局，从寒武纪、海光信息到摩尔线程、沐曦股份，联想创投是业内唯一同时重仓四家国产AI芯片头部企业的投资机构，实现了对主流国产算力芯片的全覆盖布局。

如果我们再把时间拉长，从PC时代的“蛇吞象”到AI时代的“卖铲人”，联想或许始终在做同一件事：用全球化并购换取进入高价值赛道的门票，然后用时间熬出利润。这种模式的代价是漫长的亏损期，回报则取决于周期何时到来。

再来看下其全球化的供应链。联想在过去PC时代所积累下来的渠道能力、供应链能力和生态绑定，正在向AI基建迁移。公开资料显示，联想目前服务覆盖180多个国家和地区，在全球拥有30多个制造基地，设有45个多语言呼叫中心、800多个备件库、5000多个线下服务站点，拥有4万多名认证工程师，可实现全球主要市场的快速现场响应，2026年升至Gartner全球供应链Top 25第五位。

AI基础设施的核心零部件是GPU、CPU、存储和网络芯片。联想并不掌握这些根技术，但它选择了一条现实路线：与英伟达、AMD、英特尔、高通等厂商深度绑定。

比如，在2026年联想Tech World上，联想与英伟达共同推出“人工智能云超级工厂”合作计划，支持快速扩展至十万枚GPU，服务万亿参数级模型和智能体；与AMD打造机架级AI基础设施；与英特尔则在PC、数据中心和云计算领域深化合作。这使联想获得了AI基建竞赛中最重要的“通行证”：拿到最先进的芯片、平台和全球供应链资源。对一个年营收数百亿美元的设备厂商来说，能把芯片变成可交付、可部署、可维护的数据中心系统，本身就是稀缺能力。

IDC数据显示，2026年第二季度全球PC市场出货量同比下降4.9%，但联想仅下降2.1%，市场份额提升至24.4%；在全球服务器市场同比增长52%的背景下，联想服务器收入同比增长99.6%，市场份额由3.9%升至5.1%。

这组对比揭示了一个常被忽视的事实：在行业缺货和成本上涨周期里，联想的规模、库存管理和全球交付能力不是传统制造业的旧标签，而是新的竞争壁垒。不过，这种模式也有代价：联想越是依赖全球芯片生态，越难掌握底层定价权；越是绑定英伟达等上游厂商，利润越容易被供应链周期和地缘政治波动影响。

用一句话来概括联想当下的角色，那就是全球化给了联想进入AI牌桌的资格，但没有给它掀翻牌桌的权力。

3、AI原生成色的拷问和挑战

AI基建的爆发，让联想在当下找到了一门利润可观且增长迅猛的好生意。但相比业绩的增长，市场更加关心一个关键命题：联想究竟是不是一家AI原生企业？

今年4月，杨元庆在联想2026/27财年誓师大会上宣布，联想要全面转型为AI原生公司，所有产品、解决方案、服务及业务流程均以AI为核心进行设计，而非简单叠加。

严格来说，AI原生企业至少应具备四个特征：产品架构以AI为核心设计，业务流程由AI重构，收入结构与AI直接相关，并且掌握一定的模型、数据或智能体技术能力，核心竞争力来自自研基础模型、底层AI算法、自研芯片或操作系统。

对照这个标准，当下的联想，并非严格意义上的AI原生企业（还有待继续进化），而是一家具备全栈AI硬件交付能力的系统集成商。它的转型，更多是“+AI”：在原有PC、服务器硬件产品之上叠加AI算力模块、AI软件服务；而不是从底层从零生长出AI原生的技术底座。

其中的三大核心挑战，也将决定联想AI增长的成色。

首先是在商业模式上，AI业务仍然没有摆脱系统集成商的宿命。AI服务器业务的逻辑，和当年PC业务逻辑高度相似：采购芯片、存储、电源、散热组件，然后集成整机、机柜、集群，最后打包交付给客户。在这个商业模式中，核心芯片、GPU、基础大模型、操作系统均由外部厂商提供，联想的附加值在于规模化的集成能力、全球交付网络和成本控制。

这在基建扩张期是优势——大客户需要能大规模交付的供应商。但在技术定义权上，联想还是处于被动位置。因为上游芯片紧缺、涨价，会挤压利润；一旦芯片供给宽松或需求增速放缓，行业价格战开启，硬件集成商则会最先承压，极低的利润率将使公司再次陷入亏损风险。

其次是AI入口布局上，理想丰满、现实骨感。联想拥有全球第一的PC市场份额，也拥有手机、平板、工作站、智能穿戴和未来原生AI设备等多品类硬件入口。相比模型公司或只有单一品类的硬件公司，联想具有先天的多终端优势。

AI时代，PC、手机、平板、智能穿戴、智能眼镜，甚至家庭服务器和边缘设备，都可能成为个人AI体验的一部分。而联想希望通过Qira Agent，把这些设备连接成一个统一的个人智能入口，进而构建一个持续服务用户的生态。

这种想法在商业逻辑上是成立的，但前提是每个智能终端是否具有足够的市场规模以及用户信任。

对联想来说，除了PC有明确优势外，其他入口的竞争格局远不如PC时代友好。AI手机面对的是苹果、三星、华为、小米的贴身竞争；AI平板和可穿戴设备更是红海。联想在手机端的最高光时刻，是摩托罗拉折叠屏在北美和拉美市场的地位，但这距离“AI时代的入口级优势”还有相当距离。

移动时代摩托罗拉的历史教训并未远去。端侧AI竞争，未来比拼的不只是硬件，而是端侧大模型、智能体、软件生态、用户体验。单纯硬件优势，很难转化为长期的入口壁垒。入口的数量不等于入口的权力，AI时代真正稀缺的，不是设备种类，而是用户关系和数据连续性。

最后是业绩增长高度依赖行业资本开支红利，增长的周期性存疑。当前联想AI基建订单爆发，本质是全球政企、云厂商集中开启AI算力投资的红利期，客户一次性大规模采购服务器、存储，订单集中确认，带来短期营收与利润爆发。一旦客户算力建设阶段性完成，资本开支收缩，服务器订单会快速回落。

由此衍生出一个核心疑问：联想当前AI驱动的高增长，是周期性红利，还是长期可持续增长曲线？PC业务本身具备强周期属性；服务器硬件同样属于资本品，跟随企业IT投资周期波动。如果联想无法把硬件交付，转化为持续性AI订阅服务、行业AI软件收入，那么AI业务依然摆脱不了硬件周期的束缚。方案服务SSG业务利润率更高，是破局方向，但目前收入占比仍然有限，短期内难以完全对冲硬件周期波动。

联想当前最需要证明的，不是AI基建需求是否存在，而是当行业基建投资放缓后，它能否依靠推理服务、企业客户、存量运维和软件能力继续增长。

4、结语

当下来看，联想不变的仍是那套整合，变的是AI的时代。

回顾联想四十年，它始终是中国产业全球化的样本企业。PC时代，它用并购完成全球化，拿到终端硬件的全球王座；移动时代，它用同样的并购逻辑，却败给软件生态的底层竞争；AI时代，它再次依托多年积累的服务器资产、全球供应链，抓住混合AI算力基建浪潮，完成叙事重构，推动股价大涨。

历史进程中的联想，已经证明了自己穿越周期的耐心。火热的AI时代中，杨元庆说“创业5.0”要使命必达，业绩和股价大涨只是表象，他更需要证明，一家以集成起家的企业，能否跳出硬件周期，在AI时代建立起属于自己的长期技术护城河。

对联想来说，市场在重新定价，最好的时代已经开始，最难的考试也才刚刚开始。

关于联想的AI新叙事进展，我们也将持续关注。