公募把脉AI 2.0：哪些环节已透支？三家给出新定价逻辑

来源：东方财富网

从“算力紧缺”到“业绩兑现”，从“概念炒作”到“技术迭代”，AI产业的定价逻辑正在经历重塑。硬件基建的景气度能否延续？应用端业绩何时兑现？估值分化之下，哪些环节仍有安全边际？

在这一节点上，机构投资者如何重新审视并配置AI资产？近日财联社记者专访了富国创新科技混合基金经理罗擎、华泰柏瑞基金研究部，并结合财通基金基金经理金梓才在定期报告中的公开观点，试图从一线投研视角还原他们的真实思考。

从“拔估值”到“兑业绩”

回看过去三年，AI产业的进展与资本市场对它的定价几乎同步。根据金梓才在公开报告中的复盘，2023年四季度是一个起点，随着北美各大云服务商（CSP）龙头开始积极投入大模型预训练，AI产业由此进入基本面兑现阶段。“我们相信2024年相关产业的基本面兑现，可以驱动相关公司进入股价和基本面的良性驱动阶段。”

2024年三季度，OpenAI推出o1模型，产业趋势进入强推理阶段，算力的天花板被进一步打开，需求不再局限于预训练环节。

但投资不是线性外推。2025年一季度，出于对DeepSeek可能扰动海外算力资本开支的担忧，金梓才曾选择减仓。转折出现在2025年二季度，随着AI Coding爆发，其在报告中提到，“头部公司大模型用户数和Tokens正在出现‘几何级’高速增长，同步带来ARR（年度经常性收入）的大幅增长，这也意味着海外模型商业模式已经闭环。”

按他的梳理，从2025年二季度开始，AI产业真正的商业模式才逐渐跑通，相关公司股价的主升浪也从那时开始。资本市场的有效性在于：它可以忽略初期资本开支撑起来的景气度，但当第一个真正的应用出现时，会给出显著的正反馈。

金梓才在半年报中表示，下半年依然非常看好算力行业，“未来算力行业的增长斜率有望超过2025年，行业增长的基石更为牢固”。

站在2026年的当下，罗擎认为，“AI硬件领域整体仍处于高景气度之中，有望延续到2028年。”华泰柏瑞基金研究部则认为，国产算力建设周期通常比海外晚1-2年，国产算力的景气窗口有望延续至2028年附近。

光模块与PCB ，共识下的“卖铲人”

在AI硬件产业链中，光模块与PCB成为受访机构即公开观点共同指向的核心环节。

罗擎将光模块的逻辑概括为“三者兼具”：产业趋势上，NPO有望于明年开始放量，成为与CPO并行的解决方案；业绩确定性上，一线龙头已提前锁定上游物料，预计未来数个季度有望实现较好增长；估值上，按明年预期盈利计算，当前股价对应约10倍PE，交易热度适中。

华泰柏瑞基金研究部补充了三条相近的逻辑。其认为，今年三季度光通信 赛道业绩拐点已现；此外，行业结构升级趋势明显，光通信属于海外算力短板环节，目前占数据中心 建设成本比例较低，随着“光入柜内”，从scale out到scale up再到scale in，价值量有望逐步提升。

估值方面，华泰柏瑞测算，光模块赛道估值具备吸引力，光模块核心龙头明年预期PE约11-12倍，无源器件明年表观估值仅20-30倍，若行业延续较高业绩增速，估值有望持续消化。

PCB方面，罗擎指出，行业在高阶高多层、高速材料等方向持续升级，三季度已将上游涨价压力顺价传导至下游客户，预期或迎来较好的环比增长，核心公司明年仍具备一定的估值提升空间。

金梓才则在财报中将PCB上游机会归结为“量价齐升”，一方面来自产品或材料升级，另一方面来自供不应求导致的缺货提价。“这部分公司未来的业绩弹性可能更为明显。”他判断，这种紧缺可能持续较长时间，短期很难得到根本性解决。“这是我们的预判，但也将根据产业链动态情况不断进行修正。”

从景气持续性看，华泰柏瑞基金研究部认为，光模块和PCB的景气度主要跟随海外云厂商资本开支节奏，目前看支撑力度或可维持至2027年，2028年需观察债务融资与新应用场景落地情况；而国产算力建设周期通常比海外晚1-2年，景气窗口有望延续至2028年附近。

哪些环节可能已经在透支

尽管产业景气度延续，受访机构并未回避风险。华泰柏瑞基金研究部指出，当前A股AI板块呈现明显的估值分化特征，无法简单概括为整体高估或低估。要判断哪些环节可能透支，需重点关注三类公司：

一是AI收入占比仍低、却已按整个行业远期空间定价的应用概念股；二是新技术尚处送样、验证阶段，股价却提前计入高市场份额与大规模量产预期的硬件公司；三是订单增长亮眼但毛利率存在下行压力的公司，如部分涨价链条的低端环节，后续可能走出分化。

金梓才亦提示，AI产业趋势虽长期向好，但上游紧缺环节的价格弹性具有周期性，板块波动难免加大。“建议投资者理性看待产品的历史业绩，充分认知市场的潜在波动，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。”

在配置思路上，几位基金经理的侧重并不相同，金梓才聚焦上游紧缺物料方向，华泰柏瑞侧重光通信赛道，罗擎也表示“当下比较关注光模块和PCB”。

Agent先交卷，端侧还要等

当硬件基建的景气度有望延续至2027-2028年，应用端的兑现节奏就成了AI 2.0阶段的关键命题。各方的共识是：Agent（智能体）将是最先兑现业绩的应用形态。

罗擎认为，Agent基于Token分成的商业模式有望较快走向成熟。金梓才则从产业演进的角度给出时间表："2026年是Agentic AI产业快速发展的第一年，随着从AI Coding走向AI智能体 ，AI的应用将越来越多，推理需求有望呈现指数级增长。"

华泰柏瑞基金研究部把范围收得更窄：业绩有望最先兑现的，可能是能够嵌入实际业务流程的垂直Agent，也就是Agent与"AI＋行业"的交集。垂直Agent的优势在于可以依托现有的软件和终端推广，不必等待用户更换硬件。尤其在编程、客服等场景，只要能稳定完成任务、并帮助客户实现可量化的成本节约，就具备了从试用走向规模化采购的基础。

在端侧和智驾方面，华泰柏瑞基金研究部认为，端侧AI可重点关注AI眼镜 ，这类新型设备可能有机会创造新的终端需求；而AI PC和AI手机 的真实需求尚待验证，核心在于"AI能力是否真正带来独立的换机需求"。智能驾驶 方面，当前L2+级别渗透率快速走高，带动相关产业链零部件快速增长；长期看，无人驾驶robotaxi有较大的增长空间，但现阶段渗透率提升和业绩兑现仍受安全、监管和运营经济性的多重约束。

（文章来源：财联社）