当债市进入“窄幅走廊”，利率债投资的困境与转向

21世纪经济报道记者杨娜娜 上海报道

对债券市场参与者而言，2025年是重新认识这个市场的一年。多家基金公司分析，10年期国债收益率全年核心运行区间约1.6%~1.9%，看似波幅不大，但全年走势呈现出“N型”轨迹：年初在宽松预期与配置驱动下最低下破1.6%，随后经历央行流动性收紧与预期纠偏的冲击，回调30BP左右，三季度又因权益市场走强和“看股做债”逻辑陷入持续调整。

中泰证券统计，2025年全年基金指数的业绩排序为：理财＞短期纯债＞货币基金＞长期纯债基金，分别为1.98%、1.4%、1.3%、0.83%。也就是说，2025年全年长期纯债基金指数的回报，甚至跑不赢货币基金指数。进入2026年，债市并未迎来喘息。近期10年期国债收益率在1.67%至1.7%的极窄区间内反复徘徊，30年期国债收益率在2.16%至2.19%之间窄幅波动。

过去，做债人信奉一套简单的生存法则：买入、持有、收息，偶尔拉长久期博取资本利得。但这条路径正在被系统性地堵死。根源在于，债市已进入一条“窄幅走廊”。当波动被压缩到极致，传统盈利模式开始失灵，利率债投资者被迫重新思考：在票息保护变薄、空间收窄的“新常态”下，利率债投资到底该怎么赚钱？

利率债投资为何“越来越难做”？

投资者普遍感受到利率债投资难做，首先体现在收益分化上。国海证券固定收益团队在今年5月的专题报告中给出了一组对比：2026年1至4月，利率债基的收益率中位数为3.14%，而信用债基则达到3.93%，利率债基跑输约80个基点。而从历史上来看，“2021年到现在的6个年度里，利率债基仅在2022年、2024年两年跑赢信用债基”。

更深层的问题在于，利率债的波动模式正在改变。国海证券固定收益团队进一步表示，与2025年相比，当前“每一轮行情的幅度都相对更小”，如今年2月24日至3月16日，30年期国债整体上行约15个基点，而2025年同期对应上行约30个基点。波动空间收窄的直接后果是交易拥挤，“策略的调整周期从月度逐步变为周度、日度，对利差交易的需求也在进一步提升”。换句话说，当所有人都试图在越来越窄的区间内捕捉波段收益时，博弈的颗粒度被迫不断细化，交易的“内卷”不可避免。

从机构行为层面观察，这种拥挤感更为直观。西南证券在近期的固定收益跟踪周报中也印证了这一趋势：30年期国债收益率快速下行，30年期与10年期国债收益率之差压缩至40.82BP，从机构力量看，券商、基金与保险是主要推动力量，而银行尤其是中小行则是主要卖出方，银行大幅减持超长债“主因或在于收益率低位兑现浮盈、增厚利润”。开源证券固定收益研究团队也在9月初的研报中表示，当前公募等非银机构债券久期已达近年高位，“存在抱团瓦解、估值回调风险”。

中欧基金固收投资部利率组的基金经理李冠頔，专注泛利率类策略研究和产品管理，她对21世纪经济报道记者表示，债券市场资金结构的变化，进一步加剧了定价的复杂性。“近年来，债券被越来越多的多资产、量化、私募等类型的资金当作大类资产配置工具，股票、商品与债券之间的联动也更加频繁。”

投资环境的剧变，让过去行之有效的策略模式难以为继。中欧基金固收投资部利率组及指数组投资总监雷志强向记者解释，“过去做债有‘干、扛、剁’三种方式。因为高票息、低久期，可以用‘扛’，但现在低票息、高久期，没有‘扛’，只有‘干’和‘剁’了。”这意味着，利率债基金必须从带有配置属性的定位，回归到交易属性的定位。“在这个赛道里，你要存活下去，就必须找到自己的模式：什么时候入场，什么时候离场。”

雷志强和李冠頔所在的中欧基金固收投资部，截至今年上半年末的总管理规模为4700亿元。中欧基金固收投资的各类产品管理规模，自2024年以来增长了足有1900亿元。

低利率、脱锚与空间收窄

谈及2025年以来债市面临的最核心变化，雷志强将其概括为三个关键词：低利率、脱锚、空间收窄。

首先是“低利率”。经过2023年至2024年的持续下行，利率的绝对水平已处于历史低位。但比低利率更棘手的是“脱锚”：“这是2025年以来债市最大的问题。过去研究基本面、政策面、资金面、投资者行为，最终是为了预测利率走向。但2025年下半年之后，这些因子跟利率之间的相关性弱化了。”而利率波动空间的收窄，直接削弱了传统策略的容错能力。

“脱锚”并非个别机构的感受，而是行业层面的共同判断。中泰证券固收研究团队首席分析师吕品在今年6月的研报中直言，“过去一年，以‘四碗面’为代表的利率研究框架被打碎，市场开始进入机构行为的‘现象学’研究阶段”。他认为，传统利率研究框架的大前提，即经济波动的内驱力来自政策与内需的咬合循环，并通过地产、基建逆周期调节在信用和社融上呈现波动，正在被打破。“一个框架的失效，往往是从大量‘解释不了的现象’开始累积的。”吕品进一步指出，年初以来宏观复苏本应带来的股债跷跷板没有出现，其他多资产关系也在被破坏。中国利率研究方法的失灵，本质上是全球跨资产相关性失灵中的一个子集。

李冠頔对此有相似的观察。她认为，近年来经济运行本身的周期特征正在发生深刻变化。一方面，房地产等过去影响经济周期的重要变量呈现出新的结构特征；另一方面，宏观政策的目标和工具变得更加多元。当经济本身呈现结构化特征时，试图用某一个总量变量直接推演利率，难度自然会增加。

与此同时，机构行为的变化正在重塑债券市场的定价结构。浙商证券在2026年6月的机构行为研究报告中指出，“短端高胜率低赔率、长端高赔率低胜率的格局之下，基金公司追涨长端利率，中小行波段止盈，利率债市场中长端的边际定价权正在从配置盘向交易盘转移。”

定价权结构的重塑，使得债券利率与宏观经济变量之间的锚定关系更加松动。当边际定价权掌握在交易盘手中时，短期交易行为、仓位调整和风险偏好变化对利率的影响，可能超过基本面数据的边际变化。这也解释了为什么“看股做债”会在2025年成为市场热词——债券市场走势的决定因素，已从传统的宏观基本面推演，转向对多类机构行为和市场情绪的实时跟踪。

国联民生证券债券策略首席分析师徐亮近期则从市场层面给出了印证。在央行对资金面的精准呵护下，资金利率波动减小但中枢很难往下走，加上四季度降准降息概率不高，短端利率很难再往下压。四季度的资本利得预期仍在长端，基本面短期难有明显变化，超长债的下行概率反而在提升，但整体收益率曲线下移需要央行降息来打开空间，目前市场对此预期不高。不过，当前收益率曲线依然陡峭，意味着长端利率即使不靠降息，也有压平曲线的空间。

机构如何调整策略框架？

当环境发生根本性变化，策略框架的调整就成为“必须要做”的事情。李冠頔将这种调整的必要性归结为两点：一是低利率时代并不意味着收益一定低，但靠票息“躺着赚钱”的部分客观来说下降了，必须通过资本利得来弥补；二是攻防对称变得至关重要，“该抓机会的时候和该防守的时候都要对称，最终才能赚取绝对收益”。

雷志强介绍，2025年团队总结了两个教训：一要顺势；二要规则化。“我们希望把整个风控措施内嵌到每一笔投资交易的过程中。”体系的核心是将趋势信号、曲线场景、基准策略、实盘组合和同业对标五个要素串联起来，通过量化信号定义市场趋势方向，为每个组合设定“进攻久期”和“防御久期”的边界。

这种“应对大于预测”的思路，在券商研究中也有类似框架。国泰海通证券7月发布的研究报告，以中债-10年期国债净价指数为核心观测标的，构建了涵盖宏观预期、资金条件和交易结构三个维度的利率择时框架，回测显示整体风险调整后收益优于多数单一因子。广发证券在9月的技术分析报告中，从形态突破和时间周期两个维度定义趋势状态，将30年期国债期货的行情拆解为“超跌修复—形态突破”两段逻辑。这类方法的共同点在于，不试图预判终点，而是通过客观信号确认当下处于什么状态，再据此做出交易决策。

雷志强坦承，利率投资方法论转型中最关键也最困难的部分，始终是执行。“当主观判断与体系信号出现偏差时，就是在冒风险，这个风险能不能带来超额收益，需要事后检视来验证。”执行的难点在于主观与规则发生冲突时，规则化体系并非万能。雷志强直言，趋势投资在窄幅震荡市场中会付出成本，“我们最怕的就是没有波动的市场”。窄幅震荡期、信号来回变化时，团队会基于主观判断建议客户降低操作频率。“这就是我们认为主观有意义的地方。”

当债市从“宽幅波动”走入“窄幅走廊”，利率债投资的困境本质上是旧的盈利模式与新市场环境之间的错配。突围的方向并非寻找一种“更好”的策略，而是接受一个更朴素的事实：在低利率、窄空间、多参与者的市场中，超额收益的来源正在从“判断得更准”转向“执行得更稳”。这对于习惯了以宏观研判论英雄的固收行业而言，或许才是最深刻的挑战。