美银：存储周期告别“J型”增长但基本面上行空间仍巨大 芯片短缺或延续至2027年

来源：金融界

智通财经获悉，美银在近日发布的研报中指出，随着2026年第四季度的到来，存储周期将逐步走出此前J型增长阶段，进入新的发展阶段。这与美光科技(MU.US)近期公布的业绩及最新指引一致：2026财年第四财季销售额环比增长31%，低于第三财季的74%;该公司预计2027财年第一财季销售额环比仅增长13.5%。

这一趋势可能被用于构建看空存储行业的论点，但美银认为，基本面上行空间仍然很大，主要有三大原因：1)高利润率——尽管销售额环比增速大幅下降、员工激励成本上升，美光仍预计2027财年第一财季毛利率将达到86%;2)较低的市盈率(P/E)倍数——即便按照2028年预期每股收益计算，大多数存储股票的市盈率也仅为5-7倍;3)创纪录的股票回购或现金股息。

与亚洲存储芯片厂商一样，美光似乎也认为，尽管亚洲和美国将有更多晶圆厂投产，但相对于新增芯片需求而言，存储芯片短缺可能持续加剧至2027年。

美银表示，总体而言，只要销售额/营业利润能够维持在2018年和2021年两轮上行周期高点的10倍水平，那么增长放缓就不应成为令人担忧的问题，美光的业绩和指引已经对此提供了佐证。

相似点与差异：美光 vs 三星/海力士

美银还了解到，美光的六项战略总体上与三星电子和SK海力士的战略保持一致，包括：1)积极回馈股东;2)增加长期供货协议(LTA)，同时进一步实现客户基础多元化，包括大型科技公司和原始设备制造商(OEM);3)建设新的晶圆厂，但由于制造周期延长，晶圆产能扩张受到限制;4)芯片供应相对于长期需求而言仍然不足;5)平均售价(ASP)保持稳定，营收增长更多由销量推动，而不是依靠激进上调DRAM/NAND价格;6)高度重视高带宽内存(HBM)，相较传统DRAM进行大规模产能扩张，同时2027年年度合约的ASP涨幅也更加明显。

不过，各公司的盈利表现和业绩展望仍存在差异——第三季度DRAM ASP环比：三星/海力士预计上涨23%-25%，美光预计上涨高十几个百分点;第三季度NAND ASP环比：三星/海力士预计上涨15%-18%，美光预计上涨约30%。

在派息率方面，三星目前为自由现金流(FCF)的50%;SK海力士超过50%;美光则将在达到特定目标现金持有量后实现100%的派息率，该目标预计在2026年11月季度实现，而2026年8月季度的现金持有量为750亿美元;

截至2030年的长期销售中LTA占比：三星为60%-70%;SK海力士超过50%;美光超过35%。此外，在1c(Gamma)制程节点迁移方面，三星目前尚未用于DDR5，仍以HBM4为核心;SK海力士已经将其用于高端DDR5的主流生产;美光则明确表示，1c是其最大的生产制程节点。

HBM、DDR5及抢购订单推动韩国9月半导体出口强劲增长

韩国9月半导体出口大幅增长，环比增长29%，同比增长263%。美银认为主要有三大驱动力：1)HBM4成功加速量产，目前占HBM总销售额的50%以上;2)尽管长期供货协议不断增加，DDR5价格仍较上一季度上涨20%-30%以上;3)季度末抢购订单增加，其中包括企业级固态硬盘(eSSD)/NAND订单。

将7月、8月和9月出口数据合并来看，同样显示第三季度增长强劲，环比增长30%，整体上与美银对SK海力士和三星第三季度存储芯片营收的预测基本一致——该行预计SK海力士存储芯片营收增长32%，三星则增长27%。

三星第三季度初步营业利润将于10月8日公布——美银预计为10.7万亿韩元，在HBM4、DDR5甚至NAND强劲销售和ASP上涨的支持下，这一数字很可能轻松达到华尔街约11万亿韩元的乐观共识预期。