2026前3季二级市场复盘：估值锚换了，三地市场分化，港股何去何从？

来源：金融界

2026前三个季度里真正变了的东西只有一件：估值的锚被换掉了！

9月16日，美联储把联邦基金利率上调25个基点至3.75%–4.00%，是2023年7月以来的首次加息；此前欧央行（9月10日）与日本央行也先后加息，全球货币政策罕见地转入“紧缩共振”。10年期美债收益率从6月末的4.44%升到9月末的5.29%（9月26日一度创2007年以来新高），单季上行85个基点。

国内没有跟：LPR年内一次未动，10年期国债收益率反而降到1.68%。最反直觉的是汇率——中美利差走阔到3.6个百分点，离岸人民币却从6.79升到6.70附近。

外部估值锚在上移，内部分子端在分化。9月制造业PMI50.1，结束连续两个月低于荣枯线、重回扩张（8月49.8），生产指数51.7、新订单50.5，建筑业也结束连续8个月的收缩。但真正的落差在结构：1–8月规模以上工业企业利润+15.7%，其中电子行业利润同比+1.1倍、单独贡献了全部工业利润增长的62%，高技术制造业利润+54.7%。总量只是温和修复，增量几乎全部来自算力与芯片。

美联储加息、美债收益率超5%、人民币逆势升值——同样的条件，美股收涨、A股分化、港股普跌。往下看，三地市场的定价分层发生在哪里、又走到了哪一步，港股四季度又有何投资线索？

一、11个指数7个跌，位置比方向更重要

先把结果摆出来。

数据来源：wind，LiveReport大数据整理。

11个主要指数里，7个年内为负。收正的只有纳斯达克（+15.57%）、标普500（+11.77%）、道琼斯（+5.91%）和科创50（+13.82%）。但位置比方向重要得多——两处落差最该记住。

第一，科创50与恒生科技同戴“科技指数”的帽子，年内相差36.7个百分点（+13.82%对−22.88%）。第二，9月单月创业板指跌8.82%，是上证（−3.62%）的2.4倍——前期涨得最多的，回撤最猛。

数据来源：wind，LiveReport大数据整理。

9月还是全年唯一一次三地同步走弱：11个指数里只有纳斯达克收涨+1.86%。利率锚重置之后风险偏好同步收缩，但收缩的方向，A股与港股给出了同一个答案。

二、同一批钱，从进攻改成了防守

9月，A股31个一级行业只有4个收涨：房地产+6.28%、医药生物+2.47%、银行+2.32%、美容护理+0.80%；港股12个行业只有1个收涨：医疗保健业+5.35%。

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收涨的那几个，恰好是年内最不受待见、估值分位最低的方向。而年内涨幅榜前列的电子（+25.47%）、通信（+23.74%）、煤炭（+20.99%），9月分别跌8.22%、5.53%、6.99%。

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这不是行业轮动。轮动是资金换个方向继续做多，这里是同一批钱把风险敞口整体降下来——9月A股31个行业里27个下跌，港股12个行业里11个下跌，是普跌下的防御迁移。

资金面给出了同一个信号。港股那边是“越跌越买”。港股通南向1–9月净买入合计4,350.7亿港元、月均483.4亿；8月只有103.8亿，9月跳到607.8亿（沪+551.8／深+55.9）。但两个渠道并不同向：沪渠道9个月全部净买入，深渠道却在4、5、6、8月转为净卖出——5月深渠道单月净卖432.4亿，把当月合计压到−35.5亿，是年内唯一净流出的月份。所谓“南下资金”，内部其实并不一致。

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A股是另一种沉默。9月两市日均成交1.81万亿元，是年内量能最低的一个月（5月峰值3.18万亿）；全年有30个交易日成交低于2万亿。9月沪深300下跌5.78%，量价同向走弱——缩量没有换来修复。港股这边，离岸资金的态度更直白——它不写在成交额里，写在价差里。

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三、AH折价：不只是价差，是资金离场的痕迹

池子有多大，直接给数。截至2026-10-03，两地同时上市的公司增至209家（沪市146、深市63，含科创板24、创业板21），其中39家是2026年内新增的A+H。

H股折价是常态。209家里203家（97.1%）H股比A股便宜，中位折价40.0%，四分位区间−56.0%到−26.8%；折价深于50%的有72家，占了整整三分之一。H股更贵的只有6家，分别是宁德时代、澜起科技、中际旭创、药明康德、兆易创新、招商银行。

数据来源：wind，LiveReport大数据整理。

但真正要紧的不是折价多少，而是折价与走势本来就是同一件事。

把2025年上市的170家A+H按折价深度分档，关系几乎单调：

折价深于60%的31组，年内H平均跑输A股13.4个百分点；

折价30–20%的29组，反过来平均跑赢6.8个百分点；

H股溢价那3组平均跑赢16.7个百分点（药明康德+34.5pp、宁德时代+16.5pp，招商银行小幅跑输1.0pp）。

折价率与年内收益差的相关系数为+0.51，170组里H只跑赢70组（41.2%）。折价不是等待收敛的价差，而是资金撤离的痕迹——折得越深，说明离岸资金跑得越远。但折价只说明离岸资金站在哪一边，说明不了它们在行业内部怎么站。

四、拆开资讯科技业：四种定价，内部分化巨大

把“资讯科技”当成一个板块看，是最容易犯的错。我们换一个更硬的口径：只看恒生行业分类里的资讯科技业，再看它内部怎么分。其中选取24家有行业代表性的公司进行统计分析。

先看这个行业本身：恒生资讯科技业指数2026年内−23.05%、9月再跌5.65%，是港股12个行业里年内最差的一档。但如果就此说“科技不行”，会完全错过行业内部正在发生的事。

数据来源：wind，LiveReport大数据整理。

在资讯科技行业内部，年内收益从联想集团的+287.1%到地平线机器人-W的−51.7%，跨度339个百分点。而这其中又包含了四种定价：

半导体与算力芯片（5只）：港股给了溢价，A股给得更多。中芯国际H股年内−15.12%、华虹宏力H股+41.86%，对应的A股分别为−8.83%与+92.75%——同一块产能，A股的年内表现都强于H股，中芯差6.3个百分点、华虹差50.9个百分点。9月两者H股又同步深跌14%上下，属于“涨过头的回撤”，不是产能逻辑改变。真正的新变量来自今年新上市的一批：澜起科技9月+6.93%、壁仞科技−19.82%，同一个月就差出26.8个百分点。

算力硬件与终端（6只）：被重估的是“全球供应链里的一环”。联想集团年内+287.09%、长飞光纤光缆+235.29%、ASMPT+112.34%，涨的是AI服务器、光纤与先进封装的订单；年内新上市的中际旭创9月仍有+3.35%，立讯精密则−14.83%。同样做硬件，舜宇光学−1.54%、小米集团−35.78%——差别不在技术含量，在客户是海外还是国内。

平台与游戏（8只）：这一列最该单独看。年内收益中位数−29.0%，8只全线下跌。跌得最轻的是京东（−3.15%）与网易（−8.68%），最重的依次是快手−51.09%、携程−44.37%、百度−34.75%——离岸资金不给“内需叙事”付费。

AI与机器人（5只）：估值收缩最彻底的一列。商汤-W年内−44.09%、地平线机器人-W−51.73%，中位数−44.09%；今年新上市的智谱与MINIMAX-W，9月分别−46.36%与−28.31%。这一列既没有两地价差可对照，也没有可验证的订单数字，定价完全建立在预期上，收缩也就没有缓冲。

五、港股现在到底贵不贵？

港股“便宜”只在一种比法下成立——横向跟全球股票比，换个参照系结论就会翻转。

指数层：便宜只在蓝筹那条腿。9/30收盘，恒生指数PE10.65倍、恒生中国企业指数9.12倍，对同期的标普500（23.47倍）和纳斯达克100（29.65倍）是全球最低一档；但恒生科技22.26倍，比上证指数（15.61倍）、沪深300（13.23倍）都高。港股内部跨度（2.1倍）与三地之间（2.6倍）同量级——这里“市场”不是主变量，“板块”才是。

数据来源：wind，LiveReport大数据整理。

行业层：便宜与昂贵在行业之间劈开。恒生12个一级行业的PB，从综合企业0.38倍到资讯科技3.01倍，相差7.9倍，分化比三地宽基更大。其中6个破净，全是传统经济，合计占12个行业总市值的52%；估值最高的资讯科技、医疗保健、原材料都不破净——便宜的是传统经济，贵的是科技与医药。

数据来源：wind，LiveReport大数据整理。

纵向看，绝对低不等于便宜。恒指PE10.6倍处在2010年以来60%分位、PB约40%分位——港股长期就运行在低估值区间，这一轮只是回到自己中枢偏上。

跟债券比，要分两个方向。恒指盈利收益率9.39%减掉10年期美债5.29%，风险溢价只剩4.1%，处在2010年以来约6%分位，是历史最薄（港股锚美债，而非中国国债）。横向比，港股并未被单独惩罚：标普500−1.03%、纳斯达克100−1.92%、恒生科技−0.80%，全球权益的盈利收益率都跌破美债。按行业拆，12个行业里补偿为负的只有3个，剔除亏损股后只剩医疗保健一个。

横向、纵向、跟债券三条线比下来，答案取决于跟谁比。横向跟全球股票比，指数与行业都指向同一件事：港股（蓝筹）最便宜；纵向跟自己历史比，回了中枢偏上；跟债券比，补偿在历史最低位——但全球股票同样如此。压住港股的从来不是股价和估值，而是美元利率锚，它压的是全部权益。港股自身的问题则在结构：便宜的是传统经济，贵的科技与医药已给不出补偿。估值讲完了，回到开头那个问题——这场重排，接下来是收敛还是加深。

六、四季度展望：跟踪三条产业线，五个风险点

四季度的核心不是判断涨跌，而是看这场重排是收敛还是加深。只跟三条产业线和五个风险点，每一个都事先定好观察条件。

再补一个背景：9月末国内政策集中加码——央行把PSL利率下调25bp至1.5%，科技创新与支农支小再贷款合计扩容7,000亿元；10月1日起首套房贷贴息落地；发改委下达第四批625亿元超长期特别国债支持以旧换新。货币与财政在四季度初同时发力，是“分子端修复”能否延续的第一个观察点。

数据来源：WeStock，LiveReport大数据整理。

产业线索上，第四章拆出的四条定价线里，AI与机器人既没有两地价差可对照、也没有可验证的订单数字，只能观察、无法跟踪；剩下三条都有可验的抓手，关键是分清盯什么、不盯什么：

半导体与算力链——盯订单与产能，不盯估值。覆铜板与PCB的提价能否伴随产能释放、800G/1.6T光模块的交付节奏，是两个可验证的抓手；政策这一头，算力网已明确写进PSL支持领域，资金端与订单端第一次指向同一个方向。

算力硬件与终端——盯客户结构。海外客户占比高的公司已经完成重估以及估值修复，下一步看订单能不能延续；内地客户为主的，先看需求能不能稳住。

软件与平台——处在“叙事不给估值”的阶段，而基本面给出的信号比股价更差。第4节内容所提到的8只平台股的2026中报，营收均全部正增长（+2.15%到+16.71%），归母净利却有7只同比下滑——阿里−72.58%、百度−59.76%、携程−99.53%，美团由盈转亏（−53.80亿港元）；营收与利润双增的只有腾讯（+15.57%/+15.82%），净利率守在29%。因此4季度的观察点不是“利润能否转正”，而是净利率能否止跌，收入增长什么时候能重新变成利润。

风险清单，五条：

全球利率中枢继续上移，压制高估值成长资产。

南向净流入持续收缩，港股缺乏增量资金。

股风险出清未完成，指数二次探底。

A+H供给继续扩容、新股破发扩散，压制港股次新估值。

互联网平台与消费的基本面预期继续下修。