中文在线净资产2.63亿、定增28亿，AI兑现差一子

来源：朝阳资本论

国庆假期第二天，深交所给中文在线（300364.SZ）下发了问询函。

9月30日晚，中文在线公告拟向不超过35名特定投资者发行A股，募集资金不超过28.33亿元。

截至2026年6月30日，中文在线归母净资产只有约2.63亿元。募资规模是净资产的十倍以上。

深交所问询函第一句话就是要求公司“结合本次募集资金规模约为净资产10倍以上及公司财务数据，说明本次融资金额的合理性”，并进一步追问“融资规模与公司现有业务规模、管理能力及人员储备之间的匹配关系”。

图源：深交所

早在2023年，中文在线就尝试过一次不超过25.1亿的大规模股权融资，历时两年多，在2025年8月宣告终止。

终止的同一天，公司发布了半年报，亏损加剧。

五个月后，公司向港交所递交了H股上市申请。

又过了七个月，一份规模更大的A股定增预案摆到了深交所的案头。

图源：巨潮资讯

持续扣非亏损、净资产不断缩水，并且在不到三年内，先后走完了“A股定增—终止—港股IPO—再次A股定增”的完整路径。

有意思的是，中文在线每一次资本运作的时点，都与AI叙事的升温高度重合。

与此同时，二级市场也跟随AI叙事起伏波动。

图：中文在线月K线

目前，深交所要求中文在线在10月8日前书面回复并对外披露。

截至本文发布时，回复尚未公开，国庆假期间，公司估计加班加点赶材料中。

但预案本身已经提供了足够多的线索，这28亿究竟对应什么产能目标，与公司现有的业务体量和管理半径是否匹配，以及——如果AI真的能把制作成本压降80%到90%，为什么反而需要一次性融到相当于自身十倍净资产的资金？

网文萎缩，短剧盛行

中文在线主营业务就两个，网络文学和短剧。

上半年，网络文学相关业务营收1.45亿，短剧及IP衍生品营收4.11亿，短剧收入远远超过网文收入。

去年全年公司营收16.57亿，是近五年营收最高水平，也是托了短剧的福。

图源：巨潮资讯

这次28亿的定增，也是围绕两大主业。

一个是版权和IP的，其中数字版权内容资源升级建设项目拟投入8.64亿，是最大投向，全部用于原创文学版权采购；IP衍生内容开发项目5.75亿。

一个是AI相关的，其中AI大模型技术研发与升级项目4.79亿，AIGC多模态内容平台技术升级建设项目3.39亿。

图源：中文在线定增公告

8.64亿买版权，可以用于网络文学及IP，也可以用作短剧，版权费用高企也是内容行业的共性。

但深交所也疑惑，要求公司“结合现有版权库的实际使用率、贡献收入情况，论证新增版权采购的合理性，并说明防范重复采购和版权闲置风险的具体措施”。

据此前公告，中文在线目前累积数字内容资源超过560万种，驻站作者超过450万名。这560万种内容中，实际产生收入的比例是多少，公司没有披露。

如果使用率不足10%，新增8.64亿版权对应的“使用率提升目标”是什么？如果使用率本身就很高，那存量内容已经足够支撑现有业务，增量采购的边际价值又在哪里？

问询函还追问了一个更务实的问题：新增版权的摊销政策和预计产生收入的时间。

按行业惯例的三到五年摊销周期计算，8.64亿版权每年对应的摊销成本大约在1.7亿到2.9亿元之间。

中文在线2026年上半年全公司营收5.78亿元，归母净利润为负4299.53万元。

每年接近2亿的版权摊销，对于一家尚未实现全年盈利的公司来说，意味着什么，不需要展开太多。

图源：中文在线半年报

4.79亿的AI大模型项目同样面临追问。

此前年报显示，中文在线2025年全年研发费用约0.72亿元，4.79亿是过去全年研发投入的六倍多。

问询函要求公司拆解这笔钱的具体构成：研发人员数量及薪酬水平、算力采购规模、数据采购成本，逐项说明。

如果其中六成用于人员薪酬，按AI工程师年薪50万估算，对应新增约570名研发人员。

中文在线目前的研发团队有多少人，是否具备在短期内消化570人规模扩张的管理能力？

问题虽是设想，但想要向市场要28亿，不得不多做些考量。

AI降本不等于能赚钱

这几年，AI提效成了“万金油”，但凡公司成本下降，AI叙事必不可少，尤其是在内容行业，AIGC更是奉为“座上宾”。

中文在线的AI故事，核心是一个效率叙事。

公司半年报的表述是AI技术使单集综合生产耗时降低约50%，整体制作成本较传统真人剧压降80%到90%，项目筹备期缩短20%到30%。智能投放引擎上线后，投放运营人力减少60%，素材人均产能翻倍。

累计制作及上线精品AI短剧超过1200部，播放量破亿作品超过10部，过千万作品超过80部。旗舰海外平台FlareFlow累计上线剧集近7000部，AI剧集占比超过10%，并提前实现了月度经营性盈亏平衡。

图源：中文在线半年报

数字朝气蓬勃，AI似乎全面开花。

中国网络视听协会2026年第二季度《微短剧创作指引》显示，上半年各平台共上线微短剧36.7万部，其中AI短剧约27万部，占比超过74%，平均每天有超过1500部AI新剧涌入市场。

DataEye研究院的数据显示，仅7月抖音端就上线了7.43万部AI短剧，日均上新2400多部。

掌阅科技CEO孙凯在采访中给出的一个判断是：“现在AI短剧一天的上线量，相当于之前一个月的供给。”

实际上，效率提升并不代表能盈利，供给的爆发式增长，对应的却是极低的成功率。

以业内公认的5000万播放量为盈亏平衡线，DataEye报告显示，仅有1.3%的作品能够达到盈亏平衡线，无法回本的比例高达98.7%。过去爆款剧的跑出率在10%到20%之间，现在已经降到不足0.5%。

AI把制作成本从2000元每分钟降到了500元每分钟，降幅约75%。但当所有人都能用AI把成本降到这个水平时，降本本身就不再构成任何一家公司的竞争优势。

真正的成本瓶颈从制作端转移到投放端。

有业内人士披露，算力成本从早期的约20元一集涨到了80到100元，Token成本从每分钟1000元涨到了5000元。

制作端省下来的钱，以流量成本的形式被平台端收回去。

中文在线半年报显示，上半年，短剧及IP衍生品业务营收4.11亿元，毛利率48.62%，但公司整体净利率为-7.46%。

作为对照，掌阅科技（603533.SH）同期短剧业务毛利率为68%，昆仑万维（300418.SZ）AI短剧毛利率为67.49%。

中文在线的毛利率偏低，公司解释为披露口径包含了IP衍生品业务。

但净利率为负这件事，口径解释不了。

昆仑万维的案例更有参考价值。

昆仑万维上半年AI短剧平台收入15.35亿元，同比增长163.28%，单月流水突破6500万美元，毛利率高达67.49%。这个数据在短剧赛道里一骑绝尘。但昆仑万维上半年扣非净利润仍然亏损了4.58亿元。毛利10.36亿，净亏4.58亿，中间的差额去了哪里？销售费用。

短剧生意从“内容利润”变成“流量利润”，谁控制流量分发，谁拿走利润的大头。

AI把内容制作的门槛降到趋近于零，却把流量获取的门槛越抬越高。

图源：中文在线半年报

中文在线半年报披露的FlareFlow“提前实现月度经营性盈亏平衡”，是一个值得肯定的信号。但“月度经营性盈亏平衡”与“全年盈利”之间，隔着投放效率、用户留存、付费转化率等多重变量。

海外短剧市场的竞争格局与国内不同，用户获取成本的结构也不同，FlareFlow能否将单月平衡扩展为持续的盈利，需要后续季度的数据来验证，而不是用一句“提前实现”来结论。

资本运作与AI叙事热度同步

有意思的是，把中文在线近三年的资本运作按时间轴铺开，节奏很清晰，围绕AI叙事跟进。

2023年6月，公司启动一轮向特定对象发行A股股票事项。在这轮定增的方案中，变动幅度最大的募投项目是“IP内容资源升级建设项目”和“AIGC数字内容智能化升级建设项目”。

2023年正是AIGC概念在资本市场最火热的年份。这轮定增从启动到终止，历时超过两年。期间公司经历了延长股东大会决议有效期、调整发行方案等程序性动作。2025年8月22日，公司董事会审议通过了终止议案。

同一天，公司发布了2025年半年报，显示亏损加剧、销售费用大幅攀升。

定增终止与业绩下滑同时发生，说明在上一轮定增存续的两年里，公司的基本面没有改善到足以支撑一轮大规模股权融资的程度。

五个月后，2026年2月27日，中文在线向港交所递交了H股主板上市申请，独家保荐人为花旗。2026年5月，公司收到中国证监会关于境外上市的备案反馈意见，监管要求其说明有限责任公司时期设立及股本股东变化情况、外资准入业务合规情况等事项。截至2026年10月，港交所披露的申请状态仍为“处理中”，尚未进入聆讯阶段。

图源：港交所披露易

又过了七个月，2026年9月30日，新一轮A股定增预案出炉，规模从上一轮的方案跃升至28.33亿元。

问询函专门要求公司“对比本次募投与前次定增方案的具体差异”，并说明“A股再融资与尚在审核的港股IPO两项股权融资并行的合理性”。

一家公司同时在两个市场推进股权融资，募集资金的用途如何切分，是否存在同一项目两边融资的风险，需要在回复中讲清楚。

实际上，中文在线每一次启动大规模股权融资的时点，都踩在AI叙事在资本市场关注度最高的窗口期上。

2023年的AIGC概念、2026年的AI短剧产能叙事和港股AI概念股的估值窗口，公司在每个窗口期都做出了融资动作。

一家持续亏损、现金流依赖融资的公司，对资本市场叙事窗口的敏感度，堪称教科书级别。

值得追问的是，如果降本不算AI兑现指标，那什么才算？

或许，等中文在线和阅文集团（00772.HK）、昆仑万维一样，把AI业务收入单独披露，才能有更清晰的参照。

来源：朝阳资本论