"P2P第一股"的终局：唐宁的二十年

来源：来咖智库

作者 | AA

编辑 | G3007

10月12日中午，北京市公安局朝阳分局发布警情通报：该局依法对宜信相关公司涉嫌违法犯罪立案侦查，实际控制人"唐某，男，53岁"、"赵某，女，51岁"等多名犯罪嫌疑人已被采取刑事强制措施。多家媒体核实，唐某即宜信创始人唐宁，赵某为其妻（姓名有"赵玫""赵枚"两种写法）。此前一天晚上，宜信刚在瑞承和宜人优选App里推送了一封致歉信，承认类固收产品实质违约、集团"可能资不抵债"。二十年前，这个人在北京创办了宜信；2015年12月，他把中国第一家P2P公司送上了纽交所。

这个模式为什么会有这一天，其实在它第一天就已经写好了。

P2P名义上是撮合，平台只做信息中介；但出借人真正想买的是"类固收"：固定期限、固定收益、到期还本。这两件事摞在一起，平台就只能自己做三件事，把长期债权拆成短期产品（期限错配），把有风险的收益包装成确定兑付（信用转换），在借款人违约时先垫上（刚性兑付）。做完这三件事，它做的就是银行的生意，却没有银行的三样东西：资本金、准备金，以及一个在挤兑时提供流动性的最后贷款人。

于是增长本身变成了偿付能力的一部分。新增资金只要放缓，到期的产品就兑不上；兑付一慢，出借人开始挤兑，新增资金再断一层。这个循环没有稳定的中间状态，在期限错配和刚性兑付同时存在的前提下，风控做得多好都不是决定变量，资产端出现一点损失，也会被传导放大到资金端。

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从"第一出借人"开始

宜信成立于2006年，首创了一套当时备受争议的模式，叫"债权转让"。

它的原始形态比名字更直白。唐宁以个人名义放款给需要借款的用户，再把获得的债权拆分、组合，打包成类固定收益产品，卖给理财客户。在公司的正式表述里，这叫"以个人名义作为第一出借人放贷，再将债权拆分转让"。

这个设计的核心，是用创始人个人信用替代机构信用。 资金来源不是银行，是个人出借人；风险承担者不是持牌机构，是买产品的投资人。它形式上不吸存、不放贷，只是"债权转让"，因此也不需要金融牌照。

唐宁的履历足以让这套说法显得可信。他1973年出生，早年就读于北京大学数学系，后赴美国南方大学攻读经济学，2018年获该校荣誉博士学位。职业生涯始于华尔街DLJ投资银行，从事企业上市、发债及并购业务。2000年回国，任亚信科技战略投资总监。此后成为国内早期天使投资人之一，并创办了华创资本。宜信成立后很快拿到KPCB数千万美元投资，此后又引入IDG资本和摩根士丹利亚洲投资基金。

一份北大数学系的简历，加上华尔街的背书，构成了这套模式最初的全部信用基础。

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敲钟那天是顶点

2011年，宜信财富成立，开始面向高净值人群。2012年3月，线上借贷平台宜人贷上线；2013年9月，宜人贷推出智能理财服务"宜定盈"（后更名"宜人理财"）。到2013年，据媒体报道，宜信已完成近400亿元P2P贷款，并被称为全球最大的P2P借贷服务平台。

2015年12月18日，宜人贷在纽交所敲钟，成为"中国P2P第一股"。三年后回看，那是这个行业的高点，也是宜信自己的高点。

此后三年是黄金时代。宜人贷促成借款额从上市当年（2015年）的不足100亿元增至2017年的414.06亿元；仅2017年就同比增长102%，全年净利润13.72亿元、同比增长23%，市值一度超越全球行业标杆LendingClub。2019年，唐宁以70亿元财富位列胡润百富榜第573位。

那几年唐宁的头衔很多：北京市互联网金融行业协会会长、全国工商联知名企业委员会主席团成员、清华大学中国创业者训练营导师组委会委员，三次受邀出席APEC会议。宜信的服务网络曾覆盖255个城市，服务过400多万个人消费者、小微企业主和农户，以及100多万大众富裕和高净值人群。公司还曾品牌植入热播剧《欢乐颂》。

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他说过风险在哪里

唐宁写过不少文章。有一篇发表于2015年4月，标题叫《十年之后互联网金融这个词将不复存在》。另有《互联网金融既不应神话也不应妖魔化》《当我们在谈论风控的时候 我们到底在说些什么》。

在他谈风控的表述里，有一句话值得单独拿出来："欺诈风险、道德风险、操作风险大于信用风险。" 他还说过，"要有自律、互律与他律相结合的创新监管模式"，以及"大数据不是万能的"。

他给高净值客户讲的资产配置原则是跨地域国别配置、跨资产类别配置、以母基金的形式超配另类资产。这套框架本身没有问题，甚至可以说是国内财富管理行业里最接近成熟市场的表述。

问题不在于他不懂风险。他懂，而且说得很清楚。 后面发生的事，恰好是他列出的三项风险逐条兑现：欺诈风险、道德风险、操作风险。

2018年，监管对P2P行业全面清理整顿。宜信开始转型，把业务拆成两块：贷款端转向以"宜享花"为核心的助贷业务，资金来源从个人出借人换成银行、信托等持牌金融机构；财富管理端保留非标债权产品的销售，从"宜人理财"更名"宜信财富"，后升级为"宜人优选"。

2019年11月，旗下P2P平台宜信惠民宣布不再新增出借和借款业务，存量由宜人贷统一运营。同年宜人贷与母公司整合，更名"宜人金科"，2024年再更名"宜人智科"。

这是一次真实的转型，但只转了一半。 助贷业务的负债端彻底换掉了，从个人资金换成机构资金，合规性和资产质量都上了一个台阶。财富管理端却没有改：它继续卖类固收产品，底层继续是非标债权，只是换了一个更现代化的品牌外壳。

这个问题在2021年7月被媒体指出过一次。证券时报当时曝光了宜信财富的32款类固收产品，多层股权穿透后发现，底层资产背后的相关方，实际是由同一批与宜信紧密相关、存在密切关联关系的人和公司构成的。报道同时披露，这些产品的预期年化收益率在4.6%到10.5%之间，起投门槛多为100万元或500万元。

产品宣传里"类固收"三个字，暗示的是接近固定收益的稳定性；底层的构成，是关联方之间的非标债权。这两件事之间的距离，就是五年后那封致歉信里的一句话："未兑付类固收产品对应的底层资产质量差，积极寻求市场化整体处置无果。"

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最后150天

2026年5月22日，宜信宣布对旗下类固收产品启动"良性清退"，停止本金及收益兑付。据公开信息，唐宁在致投资者的公开信中称，这是一个"艰难的决定"。三天后的内部会议上，他表态"对所有投资者负责到底"。

清退方案确定的是"净本金优先"原则：回款优先扣除历史已分配收益后返还剩余本金，此后分阶段退还全部本金和收益。方案原本承诺4至6周内公布。到8月，11周过去，方案没有出台。市场上开始出现第三方机构以净本金三折收购债权。

10月11日晚，投资者在瑞承和宜人优选APP里收到《关于向类固收产品客户的致歉信》。信里有三句话构成了这件事的定性："初步发现宜信集团可能资不抵债，偿债缺口较大"；"底层资产质量差，市场化整体处置无果"；以及最重的一句，"法律尽调机构表示无法根据集团提供的交易渠道和模式等相关材料，对类固收产品合规性进行独立调查"。

一家运营了二十年的金融科技企业，在承认自己无法说明产品的合规性后，第二天中午，立案通报发布。

唐宁以前说，十年之后互联网金融这个词将不复存在。这个判断是对的，十一年后它确实消失了，只是消失的方式，和写下这句话时设想的不是同一种。