21评论丨社融结构之变：信贷提质，直接融资提速

董希淼（招联首席经济学家、上海金融与发展实验室执行主任）

近日公布的2026年三季度及9月金融数据，呈现出总量增速放缓、结构分化与结构优化并存等特征，基本符合预期。广义货币（M2）、社会融资规模增速较二季度和上年同期有所回落，居民部门信用总量仍处收缩区间，反映出微观主体活力和内需修复仍面临一定压力。但更应看到，当前市场流动性充裕，直接融资支撑增强，企业中长期信贷继续发挥压舱石作用，居民中长期贷款仍略有增加，金融体系对实体经济的资金供给结构正在经历深刻调整。总体看，宜将三季度金融数据理解为经济转型升级和融资结构再平衡过程中的阶段性表现，积极因素正在积累。

图片来源：IC photo

从总量看，9月末社会融资规模存量同比增长7.1%，较二季度末的7.4%回落0.3个百分点，较2025年同期的8.7%下降1.6个百分点；M2同比增长7.2%，较二季度末的8.0%回落0.8个百分点，较上年同期的8.4%下降1.2个百分点。前三季度社会融资规模增量累计27.46万亿元，同比少增2.63万亿元，而2025年同期为同比多增4.42万亿元。总量增速放缓，既有基数因素，也与经济结构转型升级、居民资产负债表调整有关。总量降速不等于支持减弱，而是金融体系从规模扩张转向质效提升的体现，金融对实体经济的支持正在从总量驱动转向结构优化。

从流动性环境看，9月同业拆借和质押式回购加权平均利率均为1.4%，处于低位；银行间市场日均成交同比增长7.6%。这表明银行体系流动性供给充裕，货币市场交易活跃，资金融通效率有所提升。据统计，9月份企业新发放贷款加权平均利率略低于3%，比上年同期低约0.2个百分点。在总量增速放缓的背景下，低利率环境有助于降低企业融资成本、缓解利息负担，为后续稳增长政策发力提供适宜货币条件，也为金融市场平稳运行提供重要保障。

从货币活性看，9月末狭义货币（M1）同比增长3.2%，而2025年同期M1增速为7.2%。M1增速回落表明企业资金活化程度较上年同期减弱，微观主体经营活跃度和投资意愿有待进一步修复。但也应看到，随着稳就业、促消费、稳地产等政策效应逐步显现，居民预期和企业信心有望改善，M1回升仍有政策空间和现实基础。

从结构看，直接融资支撑继续增强。前三季度企业债券净融资2.75万亿元，同比多增1.18万亿元，延续二季度以来直接融资对企业信贷的替代趋势；股票融资同比多增2191亿元。企业债券和股票融资同步多增，说明资本市场和债券市场对实体经济的支持力度增强，融资结构继续优化。政府债券净融资10.3万亿元，9月末政府债券余额占社融存量比重升至22.5%，同比提高1.3个百分点；人民币贷款占比降至59.8%，同比下降1.3个百分点。整体看，1至9月的社会融资规模增量中，债券和股票融资合计占比49.48%，已超过贷款占比约7个百分点。这表明，社会融资结构从信贷主导向债券与信贷并重演变，有助于降低实体经济对单一融资渠道的依赖，更好匹配创新型企业、长期项目和重大工程的资金需求。

在企业部门，企业中长期信贷继续发挥压舱石作用。前三季度人民币贷款增加11.52万亿元，较2025年同期的14.75万亿元少增3.23万亿元。其中，企（事）业单位贷款增加12.55万亿元，中长期贷款增加6.53万亿元，虽然中长期贷款较2025年同期8.29万亿元的规模有所收缩，但绝对规模仍然较高，对重点领域和重大项目支持保持较强力度。与此同时，短期贷款和票据融资合计增加5.88万亿元，占比偏高，反映企业流动性需求和银行投放节奏，也意味着后续如果中长期贷款回升，企业投资动能仍有较大改善空间。

在居民部门，居民信用调整呈现明显的结构性特征。前三季度住户贷款减少1.03万亿元，较2026年上半年的减少3668亿元扩大。但进一步看，住户短期贷款减少1.14万亿元，中长期贷款增加1062亿元。也就是说，住户贷款总量减少几乎全部来自短期贷款收缩，中长期贷款仍保持小幅正增长。而住户短期贷款收缩，主要受“助贷新规”等政策持续收紧影响，部分互联网贷款、消费贷款和经营性贷款主要压降、投放放缓，属于监管政策规范下的主动调整，有助于遏制过度借贷、降低金融风险、优化信贷质量。因此，短期贷款回落不宜简单解读为居民消费和经营需求萎缩。更应看到，住户中长期贷款增加1062亿元，虽然增量有限，但方向积极，表明合理住房需求和相关中长期融资仍有一定韧性。在稳定房地产市场、支持合理住房需求政策逐步显效的背景下，住户中长期贷款有望保持平稳。总体判断，居民端信用总量仍偏弱，资产负债表修复需要时间，但结构上已出现向好信号。

展望四季度，政策重点应在财政支出提速、准财政工具发力、稳定居民收入和房地产预期、畅通货币政策传导等方面继续加力。随着前期一揽子政策加快落地见效，财政政策与金融政策协同发力，金融数据有望在结构优化中实现质的有效提升和量的合理增长，为经济高质量发展提供更加稳健、多元和高效的金融支持。