传音港股破发：非洲手机之王的估值锚还要重新立一次

来源：万点研究

文/风翎

来源/万点研究

2026年10月15日，二闯港股的传音控股（02636.HK）实现了在港交所挂牌上市，本次发行价定为35.3港元，落在35.30到38.80港元招股区间最新下限。当日开盘报34.96港元，收盘跌至33.28港元，又跌5.72%。

A股也在第二日以14%的跌幅，表达了对H股发行价折价近40%（按发行前A股收盘价48.29元折算）的态度。

而市场用低于发行价的价格，完成了对这家非洲手机之王港股上市后的第一次报价。本次香港公开发售仅获得4.46倍认购，国际配售认购倍数为2.55倍。上市第二日，股价34.62港元，涨了4.03%，仍较发行价低了约2%，显然没有改变市场对传音定价的疑虑。

换个角度看，传音这次破发更像是一场才刚开始的定价对话。35.30港元到底是怎么定出来的？市场情绪为什么不够？后续又能有什么变量，推动市场重新出价？

1 H股35.30港元发行定价：折价约四成的地板价

回顾传音赴港上市，也略有波折。2025年12月2日，公司第一次向港交所递交上市申请，因未在6个月内完成聆讯而失效；2026年6月18日，公司二次递交申请。

从定价环节上来看，10月13日，公司和承销团最后以35.3港元的“地板价”定价发行，也并非主动设定。在此之前，A股已经用股价表过态。10月8日，也就是H股招股价区间公布后的第二天，传音A股（688036.SH）大跌约14%。按上市前一天A股收盘价48.29元（约合56.36港元）来算，H股发售价比A股折价了大概37%。

发行端的数据同样平淡。

根据传音控股公告，本次全球发售8664.83万股H股，其中香港公开发售约866.49万股。最终所得款项总额约30.59亿港元，扣除上市开支后净额约29.68亿港元。香港公开发售认购倍数仅4.46倍，国际发售约2.55倍，国际发售最终仅51名承配人。其中，基石投资者合计锁定约40.72%的发售股份，名单包括GIC、易方达基金及易方达香港、江波龙、宏芯宇香港等11家机构。

二级市场的回应没有给发行方留下余地，暗盘收报34.78港元、低于发行价。10月15日开盘报34.96港元、低开约0.96%，开盘即破发，盘中跌幅一度超过7%，收盘报33.28港元，跌幅5.72%。

公司公告里也提示，本次H股股权结构比较集中，交易可能刺激股价大幅波动。上市第二天，H股收报34.62港元，涨4.03%，还是低于发行价。按收盘价算，破发状态第二个交易日仍旧延续。

2 市场在犹豫什么

破发的背后，市场真正犹豫的，并不是35.30港元这个价格还不够低，而是价格背后的估值锚，能不能在H股体系里重新立起来。

从上市的时机和外部环境看，传音上市前夜，美股纳斯达克指数大跌1.9%，全球科技板块情绪也走弱，港股发行整体同样承压。根据中信证券研究部的数据，三季度港股IPO破发率高达45.2%，首日收益中位数是0.0%，前三季度整体破发率约21.9%。资金高度集中在AI、硬科技、半导体这些赛道，传统消费制造和硬件公司反而被边缘化了。

再看看此前的案例，7月上市的果链一哥立讯精密，作为年内港股最大IPO之一，首日就破发。存储模组厂商江波龙H股上市后一路走低，截至10月16日较发行价累计下跌约37.84%。传音这次破发，某种程度上也是这种大环境的延续。

从定价与估值体系上看，H股折价约37%发行，无论是主动让利以换取发行顺利，还是市场倒逼下的被动妥协，但成绩已给出公开发售4.46倍、国际发售2.55倍，即便贴着下限定价，一级市场的热度也仅属温和。

两地上市背景下，同一家公司的A、H 股存在明显价差，H股以低于A股的价格流通，本身就会给A股带来估值压力，这也解释了招股区间公布后A股的下跌。市场并非不认可传音，而是对“以什么价格认可”存在分歧。

从业绩基本面看，公司财报显示，2025年传音全年归母净利润25.81亿元，较上年近乎腰斩，其中出货量指标收缩约3200万台。进入2026年，上半年营收354.3亿元，同比增长21.9%；归母净利润 17.7亿元，同比增长46.2%，表面看明显回暖。

这轮利润修复动力，主要来自产品提价和库存缓冲。

招股书显示，上半年智能手机平均售价从547.5元升至713.4元，涨幅约三成，同期出货量则减少约500万部。看似卖得少、赚得多了，但财报不仅仅是卖多少和赚多少，数字背后是质量。

公司在存储芯片涨价前囤积的低价库存尚未消耗完毕，上半年综合毛利率 22.6%，高于去年同期的20.1%，存货则从2025年底的89亿元翻倍至189 亿元，其中原材料接近100亿元，经营现金流净额为-58.61亿元。

原材料接近100亿元、占总存货约53%，意味着这部分低价库存还能在未来一段时间内继续缓冲成本压力，暂时垫高了毛利率、对利润表形成阶段性支撑；但现金流和存货结构显示，这种修复更像是一次“库存红利”的提前确认，而非经营质量的实质性反转。

而压力的另一面还来自市场。创造了公司接近一半（49.56%）主营利润的非洲市场需求松动，带来了不确定性。

Omdia数据显示，2026年二季度，非洲智能手机出货量同比下滑7%，为三年来首次下滑，100美元以下入门市场跌幅达34%。同期传音在非洲的出货量下滑14%，市场份额从 51%的历史高点回落至47%。Omdia预计2026年非洲市场整体将下滑26%，并称厂商已无法以可盈利的方式生产售价75 美元的智能手机。

这意味着，公司靠提价与库存缓冲撑起的利润，既面临低成本库存消耗完毕后的毛利率下滑压力，也面临主力市场量价两端的挤压。

3 重新定价的标尺

破发之后，问题的关键不再是发行价定得对不对，而是公司接下来能证明自己值多少钱，市场重新定价的标尺，会从发行时的静态市盈率，转向更现实的指标。

先看存储成本的转嫁能力。公司披露，2026年从长鑫存储采购的DRAM占比将提升至60%，从长江存储采购的NAND达30%，均较上年提高约10个百分点。这一调整的直接目的，是降低对境外存储原厂的依赖，减缓存储涨价对毛利率的挤压。但随着低价库存逐步消耗，新一批按涨价后价格采购的DRAM和NAND进入成本，传音能否把增加的成本向下游转嫁，会面临更现实的考验。

在中高端机型渗透节奏上，传音过去在这一价位段几乎缺席，如今通过TECNO和Infinix的中高端产品线向上试探。

中泰证券研究显示，传音‌150美元以上智能手机销量占比已提升至两位数‌，说明试探已经有一定成效，但这种成效还需要放在复购和价格带的持续性上检验。销量占比进入两位数，只说明传音开始进入这个价格段，不说明用户愿意长期为TECNO和Infinix支付溢价。过去十几年，消费者印象里的传音就是便宜、耐用，这种印象不会因为一款机型价格提升就改变了。

而市场真正想搞清楚的，是传音的基本盘在行业往下走的时候，还能不能守住底线——非洲份额稳定性。在传音的估值体系里，非洲市场是最先被定价、也最不能丢的一块。

图源：Omdia报告

Omdia预计2026年非洲市场会下滑26%，这个判断让传音份额想稳住的空间更小了。就算份额守住，出货量也还是会跟着大盘一起缩。一旦份额继续松动，市场对“非洲份额长期过半”这个定价锚的信心就会动摇。所以，后续季度性份额能不能止住，中高端产品能不能抵消入门市场收缩的影响，会比发行价本身更能左右传音重新定价的方向。

在手机之外的新品类业务上，传音也在图发展谋进步。招股书显示，2026年前四个月，数码配件、家电、储能、两轮电动车等品类合计收入约‌27.2亿元‌、同比增速接近翻倍；其中储能收入约‌4.6亿元‌、占比约2%，已超过2025全年3.58亿元的水平。‌‌

从外部看，市场关注这些新品类能否在非洲和南亚等已有市场里、复用传音最核心的渠道与品牌信任。做手机之外的产品，考验的是传音在低线市场建立起来的供应链与经销网络，能不能承载更复杂的SKU和售后体系。

新品类业务继续维持接近翻倍的增速、不拖累整体毛利，市场或许会开始给予传音一个复合型硬件公司的估值溢价。反之，新业务只是财报里的边际补充。破发本身不构成否定，它只是特定环境下市场给出的一个初始报价。而定价的合理修正，还需要传音重新思考。