海通国际张忆东：AI有望推动创新药从业绩改善走向研发资产价值重估

来源：金融界

智通财经获悉，海通国际张忆东发布研报称，创新药有望成为AI应用阶段具备较大成长潜力和估值弹性的方向之一，其特殊性在于AI带来的价值可能远超当期收入和利润改善。 对多数行业而言，AI主要通过现有业务的效率改善和利润增长体现价值;而创新药企业的价值取决于在研管线的潜在商业化价值，其估值不仅取决于当期盈利，也取决于未来药品预期销售峰值、贡献现金流的规模、兑现时间和实现概率等因素。AI研发提效有望改善现有项目的投入产出比，并可能改善部分现金流的兑现条件;规模化新药发现则有望扩大潜在研发资产和商业化空间，推动远期成长预期上修。后者不必然缩短现金流久期，但有可能提高企业未来现金流的预期价值。

海通国际主要观点如下：

一、美债利率高位上行，为何未明显压制创新药表现?

过去几年，创新药指数与美债收益率的中期走势呈现较明显的负相关关系。创新药企业具有研发周期长、现金流兑现较晚、外部融资依赖较强的特点，尤其是尚未商业化的早期Biotech企业，其价值主要来自对在研药物远期现金流的预期，因而对美债利率及折现率变化较为敏感。

2026年以来，美债收益率继续上行，但中美创新药指数均实现上涨，利率上行带来的估值压力并未成为主导板块表现的因素。 截至2026年10月14日，港股通创新药指数上涨约10.1%，纳斯达克生物科技指数上涨约20.4%;同期美国10年期国债收益率由4.15%升至5.19%，累计上行约104bp。从250期滚动相关系数来看，港股创新药与美债收益率的相关系数升至+0.11，原有负相关关系明显弱化;美国NBI则升至+0.83。

二、现金流久期重估：高利率下创新药走强的内在逻辑

2.1 估值机制：现金流久期重估如何影响创新药对美债利率的敏感度?

创新药估值对美债收益率的敏感度，主要取决于未来现金流的分布及折现率水平。随着在研管线进入商业化阶段、授权交易及研发效率提升，部分现金流有望更早实现，或其实现概率得到改善，从而改变未来现金流的预期分布，缓解利率上行带来的估值压力。

当创新药未来现金流预期发生实质性改善时，产业基本面的正向影响可能超过利率上行的估值压力，成为影响创新药估值的主要矛盾。 随着技术进步、产品对外授权及共同开发等国际化合作持续推进，企业有望增加近期现金流，或推动未来现金流兑现时点前移，使原本高度依赖远期预期的企业价值获得更明确的现金流支撑，进而带来超过利率波动负面影响的估值弹性。一个简化的DCF模型可以直观展示这一估值机制：现金流分布改善所带来的估值提升，有可能超过利率上行造成的折现压力。

2.2 创新药并非普涨：商业化、BD和AI都指向现金流预期改善

美股医药行情呈现明显分化，新药商业化、并购交易、AI制药成为创新药板块上涨的重要驱动力。 截至2026年9月30日，生物科技ETF(XBI)和制药ETF(IHE)年初以来分别上涨29.42%和19.51%，明显高于广泛医疗保健ETF(XLV)的10.07%，而医疗器械ETF(IHI)下跌17.35%。创新药板块的强势表现主要与创新技术疗法关键临床数据读出从而展现商业化潜力、已商业化品种放量超预期以及跨国药企(MNC)持续收购优质管线有关。AI技术渗透制药行业正成为改善制药行业回报率的长变量，短期催化传统制药方式提效和降本，长期有希望探索新的生物学机制发现，解决更多未满足疾病需求。

港股创新药指数的上涨同样并非普涨，而是主要由少数现金流兑现路径较为清晰的企业推动。 41家成分股中仅16家公司上涨、25家下跌;在成分及持仓不变的模拟情景下，正向贡献前十家公司合计贡献约19.98个百分点，其余31家公司合计拖累约9.48个百分点。指数收益主要向三类企业集中：一是产品商业化和全球BD推动盈利改善的创新药企业;二是订单增长、交付能力较强的研发生产服务企业;三是有望受益于AI研发需求增长的工具及实验服务平台。整体来看，市场更加重视创新药企业的实际价值兑现能力及未来现金流增长预期。

三、全球创新药供需共振推动持续重估：专利悬崖释放需求，新技术拓展供给

3.1 专利悬崖压力持续显现，全球大型药企外部创新资产采购需求释放。IQVIA预计，至2030年将有超过2,300亿美元的生物制药现有销售额面临失去市场独占权的风险。跨国药企通过并购、授权及联合开发补充创新资产的需求持续增长，2026年上半年全球生物医药并购金额约1,300亿美元，已接近2025年全年约1,330亿美元的规模。

3.2 供给端：新技术与高价值创新药不断涌现，拓展全球创新药市场空间。 创新药市场空间不仅取决于既有疾病需求，也受到新技术突破与治疗方案改善的推动。抗体、ADC、多肽、小核酸药物等创新技术疗法不断拓展肿瘤、代谢、自免、心血管等疾病领域的治疗边界，推动具有临床竞争力和商业化潜力的新药持续涌现。根据IQVIA数据，新型治疗技术在全球肿瘤临床试验启动项目中的占比由2016年的约11%提升至2025年的约33%;全球肿瘤新活性成分(NAS)年均上市数量由2015—2019年的约16个增加至2020—2024年的约26个。新技术发展正在推动创新药研发结构升级，并为全球大型药企获取优质创新资产提供更丰富的选择。

3.3 中国创新药沿产品出海与研发资产出海双路径兑现价值，更多企业跨越盈亏平衡点。一方面，百济神州、传奇生物等企业通过产品海外上市和销售增长分享全球市场空间;另一方面，中国Biotech企业通过License-out实现研发资产的国际化价值兑现。产品出海带来的持续收入增长，与研发资产出海带来的授权收入增加，共同推动更多中国创新药企业跨越盈亏平衡点，盈利改善由少数龙头向更多企业扩散。 以恒生港股通创新药指数前20家公司为样本，2023年和2024年归母净利润为正的企业分别为11家和10家，2025年增加至14家，2026年上半年进一步达到17家，盈利企业占比由2024年的50%提升至2026年上半年的85%。

四、AI重塑创新药研发范式：打开新一轮估值重估空间

4.1 AI技术有望扭转制药行业反摩尔定律的现状，改变创新药的研发经济性，拓展成长边界

创新药研发具有“长周期、高投入、高失败率”的特征，研发效率长期制约行业投资回报。 根据Deloitte数据，全球大型药企单个新药从发现到上市的平均研发成本由2024年的22.3亿美元升至2025年的26.7亿美元。AI技术通过计算预测、分子设计及实验筛选，有望提高研发资源使用效率、降低部分研发环节的资金和时间投入，改善行业长期研发投入与产出不匹配的问题。

AI更深远的价值在于拓展新药发现边界，推动药物研发由逐项目探索向规模化、平台化模式转变。 随着制药和科研领域的AI模型不断进步、AI 提出科学假设的能力提升和24小时自动化实验室的广泛应用，过去难以探索的疾病机制、潜在靶点和分子模态有望成为新的研发机会，使新药规模化发现成为可能。这意味着AI不仅能够改善现有项目的研发经济性，更有望扩大创新药企业可开发管线及未来商业化机会，进一步打开行业远期成长空间。

4.2 AI催生研发“卖铲人”与新商业模式，打开创新药产业链成长空间

类似于算力基础设施率先受益于AI产业发展，创新药研发中的实验验证与数据平台，有望成为AI制药产业链率先实现商业收益的环节。 随着AI药物研发加速发展，对高质量数据、大规模实验验证的需求有望持续增长，产业链由此产生新的订单、收入和商业模式。

第一，高质量数据与检测平台有望受益于AI模型训练和科研探索需求增长。 基因测序、分子检测及临床数据平台可将原有检测和数据生产能力拓展至模型训练、数据授权及研发服务，Illumina和Tempus AI提供了相关业务案例。

第二，体外实验验证平台有望率先受益于AI设计分子效率提升带来的新增实验验证需求。 基因合成和蛋白表达等业务受益于AI候选分子设计与实验验证需求增长。金斯瑞2026年上半年AI赋能药物发现相关业务收入同比翻倍;Twist Bioscience在2025财年由AI药物发现相关客户贡献的新增订单约占全年订单增量的38%，显示AI研发需求已开始转化为实际经营机会。

第三，体内实验平台有望受益于药物验证需求向后续研发环节延伸。候选分子通过初步筛选后，仍需动物模型验证体内药效、安全性和作用机制。具备动物模型、抗体研发和专有数据能力的平台，有望拓展研发合作及技术授权业务。

第四，AI与自动化实验结合，有望催生“分子工厂”、模型训练与部署等新的平台型业务。 相关企业不仅可以提供单次实验服务，还可能通过一体化研发平台、专用模型训练及本地化部署等方式持续收费，推动收入来源由传统研发项目拓展至技术服务和研发资产合作。

五、创新药有望成为AI应用的高弹性赛道，释放超越业绩增长的估值弹性

5.1 历史上，创新药新一轮重估并不必然以美债利率回落为前提，产业突破多次推动医药资产穿越利率压力

2013年的美国Biotech行情表明，创新研发景气改善可能推动整个板块的预期重估。2013年4月末至年末，美国10年期国债收益率由约1.70%升至3.04%，上行约134bp;同期NBI全年上涨约65.6%。当年新药审批、IPO及产业交易活跃，推动创新疗法的商业价值获得重新评估。

2023年的GLP-1行情则显示，高利率环境下市场对商业化现金流的奖励可能更加集中。美国10年期国债收益率一度达到4.98%，礼来全年股价仍上涨约59%，同期XBI和XLV总回报分别约为7.6%和2.1%。Mounjaro销售额由2022年的4.83亿美元增至2023年的51.63亿美元，体现产品商业化放量对企业估值的重要支撑。

5.2 超越降本增效：AI有望推动创新药从业绩改善走向研发资产价值重估

创新药有望成为AI应用阶段具备较大成长潜力和估值弹性的方向之一，其特殊性在于AI带来的价值可能远超当期收入和利润改善。 对多数行业而言，AI主要通过现有业务的效率改善和利润增长体现价值;而创新药企业的价值取决于在研管线的潜在商业化价值，其估值不仅取决于当期盈利，也取决于未来药品预期销售峰值、贡献现金流的规模、兑现时间和实现概率等因素。AI研发提效有望改善现有项目的投入产出比，并可能改善部分现金流的兑现条件;规模化新药发现则有望扩大潜在研发资产和商业化空间，推动远期成长预期上修。后者不必然缩短现金流久期，但有可能提高企业未来现金流的预期价值。

因此，创新药的新一轮估值重估并不必然以美债利率回落为前提。 高利率仍将对远期现金流形成折现压力，产品出海和全球授权合作提高了近期收入和现金流的可见性，AI则有望进一步改善后续研发管线的经济性和潜在成长空间，当产业基本面的正向修正足以抵消折现率上行的负面影响时，创新药仍有可能在高利率环境下实现估值重估。展望未来，若美债收益率回落，创新药有望迎来AI驱动的研发经济性改善与折现率下降的双重共振，推动远期成长预期与估值水平同步提升。

风险提示： 1、AI技术对新药研发和临床成功率的改善不及预期;2、临床进展不及预期;3、新药研发失败、审评及商业化进展不及预期;4、全球License-out合作首付款和里程碑兑现波动、一次性收益较高;5、AI研发平台的新增订单、回款及资本开支回报不及预期;6、行业竞争格局加剧;7、AI与医药行业相关政策或审评审批制度的变动风险。