全球央行的两难抉择：物价稳定是关键

来源：财经杂志

在2026外滩年会上，海外央行嘉宾热议央行独立性考验：坚守物价稳定目标之余，还需警惕非银金融风险，同时应对AI催生的全新不确定性，多重约束之下，货币政策选择陷入两难

文｜《财经》记者 唐郡 研究员 顾欣宇

编辑｜张威 袁满

全球部分央行正重启加息进程。

2026年二季度，全球33家主要央行中，14家央行宣布加息；三季度，美联储也宣布加息25个基点，市场预计其年内还将加息一次。

与此同时，国际货币基金组织（IMF）预计，全球经济增速将由2025年的3.5%放缓至2026年的3.1%。

上述央行为何在经济走弱背景下，选择收紧货币政策？

10月19日-22日，中国金融四十人论坛与清华大学联合主办的2026外滩年会在上海黄浦区举行，来自全球主要经济体的九位央行原行长、四位副行长同台，共议央行职责与全球经济金融形势。

首先被摆上台面的议题是央行独立性。

在年会“转型中的央行”圆桌论坛上，被称为“以色列经济开放之父”的以色列央行前行长雅各布·弗伦克尔（Jacob A.FRENKEL）表示，央行独立性的核心在于履行法定职责，也就是政府赋予中央银行的政策职责——维护物价稳定。

但这一法定职责正遭遇多重挑战。

一方面，在能源冲击、关税扰动、AI投资热潮等因素影响下，全球通胀形势显著升温。在最新预测中，IMF将2026年全球整体通胀率预期上调至4.7%，高于2025年的4.1%。

另一方面，全球主要经济体债务高企。惠誉评级预计，到2026年底，发达市场一般政府债务将增长3.9万亿美元，达到75.4万亿美元（占GDP的102%）。财政压力对央行加息形成明显掣肘，财政主导风险凸显。

对此，美联储原副主席唐纳德·科恩（Donald KOHN）表示，美联储独立性面临巨大压力，但美联储不会放弃物价稳定目标，也不会出现财政主导局面。“我认为维护央行独立性的最佳保障之一，就是实现物价稳定这一政策目标。”科恩说。

下一届欧央行行长热门候选人、荷兰央行原行长克拉斯·诺特（Klaas KNOT）也强调，央行独立性的意义在于显著降低治理通胀的成本，即市场相信央行控制通胀的能力，从而在不引发经济衰退的情况下，实现通胀回落。

同时，诺特认为，金融市场将构成对财政主导局面的重要约束。若出现财政主导局面，通胀风险就会上升，这将推动长端利率走高，届时财政部门面临的付息压力将超过加息带来的压力。

“大家的共识是聚焦物价稳定目标。”中国金融四十人研究院院长郭凯对《财经》表示，当前全球货币政策面临财政主导、民粹主义等多重压力，全球央行开始主动收缩职能范围，回归控制通胀这一核心职能。

在郭凯看来，这既是全球央行对国际金融危机以后货币政策框架的再反思，也是在重建自身抗通胀信誉。

同时，郭凯表示，与全球主要经济体央行不同，在中国当前的治理框架下，中国央行承担多重职责，货币政策难以仅盯通胀。对于当下而言，关注GDP名义增长率可以更好兼顾增长和通胀。

此外，围绕物价稳定目标，金融稳定、人工智能对货币政策的影响等议题也引发热议。

日本央行前行长白川方明提醒，从全球金融危机的历史教训来看，物价稳定不等于经济稳定，央行必须额外关注金融失衡，并在追求价格稳定目标时把握好平衡。

讨论最后，央行官员们对人工智能在通胀、劳动力、生产率、金融市场等方面的影响提出诸多问题，但鲜有答案。正如美国第70任财政部长罗伯特·鲁宾（Robert RUBIN）与北京大学国家发展研究院院长黄益平对谈时所言，“任何与 AI 相关的事情都伴随着巨大的不确定性。”

“我们必须承认我们工作中的不确定性，并以灵活的方式作出反应，前提是始终把价格稳定的目标放在心上。”科恩说。

央行独立性考验

随着公共债务高企，财政主导风险几乎成为全球央行面临的头号压力。

所谓财政主导，即通胀问题已经非常明显，央行却无法上调政策利率的局面。造成这一局面的原因在于，高利率会推高政府融资成本，央行不得不维持低利率，甚至下调利率来为政府债务“买单”。

由此也引发央行独立性议题。

“当我们谈论独立性时，并不意味着央行与政府毫无关系，也不意味着央行的地位高于政府。独立性的核心在于履行法定职责，也就是法律赋予中央银行的政策职责。”弗兰克尔表示，对于中央银行而言，最重要的政策目标就是实现物价稳定。

“中央银行所掌握的政策工具，正是为实现物价稳定而设计。而只有确保物价稳定，才有可能实现其他政策目标。”弗兰克尔称。

诺特则强调，央行独立性的意义在于显著降低治理通胀的成本，即当央行独立性有保障时，市场会更加相信央行控制通胀的能力，从而降低抑制通胀的成本。

诺特对比了20世纪70年代的美国与2020年以来欧元区抑制通胀的案例。在20世纪70年代，美国通胀预期完全脱锚，时任美联储主席保罗·沃尔克不得不促成一次非常严重的经济衰退，以推动通胀预期回落。2020年以来，欧元区实际通胀水平一度达到两位数，但通胀预期最高只有2.6%。最终，欧元区在没有出现经济衰退的情况下实现了通胀回落，失业率也没有上升。

现实的情况是，全球主要经济体政府债务已达到前所未有的规模，政府长期债券利率也大幅攀升。

惠誉评级10月13日发布的报告显示，今年以来，10个最大发达市场（DM10）的10年期债券收益率平均上升81个基点。升幅最大的国家总体上是公共财政最弱的经济体，包括法国（135个基点）、意大利（108个基点）、美国（106个基点）、日本（94个基点）和英国（94个基点）。

截至目前，美国、英国10年期国债收益率已突破5%，法国、意大利10年期国债收益率超过4%。

惠誉预计，到2026年底，发达市场一般政府债务将增长3.9万亿美元，达到75.4万亿美元（占GDP的102%），高于20年前的26万亿美元（占GDP的68%）。

在此背景下，央行如何维护自身独立性？

“维护央行独立性的最佳保障之一，就是实现物价稳定这一政策目标。”科恩表示，央行应保持非党派立场，确保自己不要站到某一方的立场上，要始终专注于核心目标，即价格稳定和金融稳定。在美国，央行的法定职责还包括实现充分就业。科恩认为，充分就业实际上以价格稳定为基础，二者并不矛盾。

科恩坦言，石油价格变化、关税波动等供给侧冲击让央行维持物价稳定的目标变得更加困难。但他认为，美联储不会放弃维护物价稳定，美国也不会走向财政主导。

金融市场也将自发约束财政主导情形。

诺特提到，假设出现财政主导局面，通胀风险将推动长端利率走高。诺特说，“对于各国政府来说，眼看着长端收益率曲线失控，要比在隔夜利率部分再承受几次25个或50个基点的加息要痛苦得多。”诺特说。

欧洲中央银行首席经济学家菲利普·莱恩（Philip R. LANE）也表示，“如果人们认为央行没有决心把通胀水平拉回2%，通胀风险溢价将体现在长期债券收益率上，导致政府融资成本上升，并产生极其不利的影响。”

值得注意的是，2026年二季度以来，全球部分经济体央行均开启加息进程。其中，美联储于9月加息25个基点。随着9月通胀数据超预期，市场预计，美联储年内还将加息一次。

非银风险显现

央行独立性问题也不仅仅来自外部。

白川方明提醒，央行官员必须思考，为什么会形成这种局面，以及这在多大程度上是央行自己的问题。

在白川方明看来，通胀目标制下的一个典型观念是，只要实现价格稳定就足以实现宏观经济稳定，人们因此不够关注其他多种形式的金融失衡；随后，在面临通缩威胁和零利率下限约束时，央行实施大规模量化宽松，导致高通胀卷土重来。

由此，白川方明认为，央行必须额外关注金融失衡，并在追求价格稳定目标时取得正确的平衡。

对此，G30首席运营官、IMF战略、政策与检查部原主任西拉·帕扎巴西欧格鲁（Ceyla PAZARBASIOGLU）也表示赞同。

她进一步提到，全球金融危机后，金融结构发生变化，非银行金融机构在金融中介活动中的重要性大幅上升，而人们对此知之甚少。近年来，非银金融机构逐渐成为引发金融失衡、威胁金融稳定的重要风险源头。

金融稳定理事会2025年12月发布的报告显示，2024年，非银行金融机构部门继续扩张（9.4%），增速为银行部门的两倍，其资产占全球金融总资产的51.0%。这是有纪录以来的第二高占比——与疫情前水平相似。

诺特认为，局部存在的“隐性杠杆”是非银行金融中介存在的重大风险之一。

所谓“隐形杠杆”，主要指市场参与者或公共当局难以识别或计量的杠杆。2021年美国家族办公室Archegos Capital Management（下称“Archegos”）发生的违约事件被认为是“隐性杠杆”风险暴露的典型案例。

据欧洲证券与市场管理局报告，Archegos同时与多家银行（瑞信、野村、摩根士丹利等）签订总收益互换（TRS）协议。由于存在诸多不透明性，每家银行只看到自己与Archegos的交易，无法掌握其在其他银行累积的总头寸。“隐性杠杆”得以不断累积，最终该公司持有的合成敞口约为其资本总量的六倍。

“不透明性是威胁金融稳定的一大核心隐患。纵观历次危机，杠杆与不透明性往往相互叠加，最终形成风险闭环。”帕扎巴西欧格鲁表示。

在Archegos事件中，当标的股票集中下跌，触发了追加保证金的要求，而Archegos无力追加保证金，致使银行被迫平仓。最终交易对手银行损失超过100亿美元。

对此，诺特表示，缺乏足够的流动性准备以应对追加保证金要求，亦是非银金融部门存在的风险之一，且是威胁金融稳定的严重问题。

“回顾历次金融危机，问题最终往往表现为某种形式的流动性短缺。”白川方明表示，中央银行是流动性的来源之一，同时亦是每个地区最有效、最有影响力的智库。因此，即便中央银行不同时具备监管政策和货币政策这两项工具，仍然可以为金融稳定做出巨大贡献。

遗憾的是，帕扎巴西欧格鲁表示，过去五年乃至十年来，尽管各国央行等机构提出了诸多建设性建议，却似乎无人真正接手落实。

对此，科恩认为，对于央行而言，维系金融稳定是极为棘手的挑战。因为对非银行金融机构的监管权力分散在多个机构手中，在美国尤为如此。

同时，科恩补充说，政界人士往往认为自己在非银金融领域拥有更大的发言权。虽然中央银行切实了解并把握金融市场的运作方式，也能提供更为宏观的视角，但要把这一视角真正落到实处，并非易事。

此外，莱恩提到，非银行金融领域的全球化程度可能高于银行业。以私募信贷为例，欧盟地区大量的私募信贷供给来自非欧洲机构，尤其是美国机构。同样，对于源自欧洲的私募信贷基金，其大量资金却投向了美国及其他地区。

“这需要全球层面的协调，而这非常难以实现。”莱恩称。

AI带来新变数

人工智能正在重塑生产率、劳动力市场、经济增长以及金融市场。在此背景下，全球央行不得不小心审视这项革命性技术给市场和货币政策带来的影响。

通胀水平首当其冲。据高盛估算，人工智能投资热潮将美国核心个人消费支出（PCE）通胀水平推升了 0.45个百分点。

“人工智能的扩张，先影响需求，后影响供给。所以人工智能实际上推高了通胀压力，这也是美联储提出收紧货币政策并沿着这一路径推进的原因之一。”科恩表示。

IMF预测，到2030年，全球数据中心在AI驱动下的资本支出总额或将达到 6.7万亿美元。

随着巨额资金流入人工智能及相关基础设施建设领域，部分投资失败可能导致的金融动荡也引起央行官员的警惕。

“我会密切关注人工智能投资热潮中多大比重是依靠债务融资，因为这个领域似乎既需要股权融资，又需要风险吸收能力，但我看到的数字，该比重已经达到约三分之一。”诺特表示，“历史表明，这类数字通常只是下限，因为除此之外，往往还有表外承诺，而我们很难充分监测这些承诺。”

“至少在某个时候，市场存在调整的可能，加之如今美国消费对财富效应十分敏感，这可能会非常迅速地带来更广泛的影响。”诺特表示。

2026年6月底，有“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）在其《2026年年度经济报告》中警示称，AI行业融资的不透明性加剧了金融脆弱性，其中最为突出的是循环融资带来的风险。

黄益平也在外滩年会提及所谓“循环风险”，即大型科技公司做出了巨大的采购承诺，其上游供应商为了扩张而大规模举债。这一模式背后潜藏的风险显而易见，一旦大型科技公司的采购承诺由于某种原因在某个节点无法兑现，相关债务链条可能出现崩盘。

对此，鲁宾回应称，AI 相关活动的贷款方面存在着很大的风险敞口，但AI贷款主要由资本充裕的大型银行提供，一些非银金融机构可能出现财务问题，但引发系统性金融风险的概率不大。

同时，鲁宾坦言，任何与 AI 相关的事情都伴随着巨大的不确定性。

在外滩年会现场，中国央行原行长周小川也公开警示相关风险。

“考虑到如今有如此巨额的资金流向人工智能及相关基础设施，一旦其中一部分失败，就可能引发金融动荡，并酿成危机，这就需要采取大规模的行动来支撑经济，并对部分金融机构实施救助。”周小川建议，应当开展研究并做好预案，在政策工具箱中储备相应的政策工具，以应对这类动荡和影响。

此外，AI对劳动力市场的影响被广泛认为是央行需要关注的问题。

科恩表示，美国已经出现的现象是，需求端和通胀都面临一定压力，但劳动力市场一直保持平稳。也就是说，工资水平没有随通胀上调。在后续的媒体群访环节，科恩进一步解释称，这可能是因为员工担忧职位被AI替代而抑制了工资上涨要求。

“中央银行需要思考这种人工智能效应可能会如何影响劳动力市场。”科恩认为，人工智能、劳动力市场以及货币政策三者之间的相互作用非常值得关注。

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