寒武纪三季报：赚37亿到手只有2亿？剩下的钱全进了仓库

来源：成都商报

10月23日，寒武纪（688256.SH）发布三季报。

前三季度，公司净利润37.15亿元，同期经营活动现金流净额2.28亿元。赚了37亿元，落袋2亿元，中间35亿元的差额，沉进了仓库：存货从49亿元涨到116亿元。

利润一路飙升，现金却原地不动，这家公司究竟在布一个什么样的局？

▲来源：企业财报

账面漂亮，现金却没跟上

先说赚到的钱。

前三季度，寒武纪实现营业收入95.26亿元，同比增长106.76％；归属于母公司股东的净利润37.15亿元，同比增长131.49％；扣除非经常性损益后，净利润为35.23亿元，同比增长148％。非经常性损益合计只有1.9亿元左右，这意味着利润的主要来源是卖芯片，而不是政府补贴或理财收益。

再看成色。营业成本41.4亿元，毛利率在56％上下，比去年同期的55％还略有提升，说明增长并非靠降价换来。费用端更是克制：销售费用0.45亿元，管理费用1.5亿元，合计不到2亿元，只占收入的2％。别的公司要靠销售团队四处奔走，寒武纪的客户更像是排着队下单。

研发投入同样没有缩水。前三季度研发费用12.25亿元，同比增长45％。研发费用率从18.3％降至12.9％，并非少花了钱，而是收入涨得太快，把比例摊薄了。

就利润表而言，这一页几乎挑不出毛病。但问题在于，这些钱没有落进口袋。

钱去了哪里

答案先从现金流量表里找。销售商品、提供劳务收到的现金达106.7亿元，比营收还多，说明回款没有问题。问题出在支出：购买商品、接受劳务支付的现金高达89.9亿元，几乎是去年同期的两倍。最终，前三季度经营活动现金流净额只剩2.28亿元，其中第三季度单季净流出8368万元。

资产负债表则把去向摆得更清楚。存货从49.4亿元涨到116.65亿元，翻了一倍多；预付款项从7.45亿元涨到30.44亿元，涨至约四倍。两项合计约147亿元，占总资产的三分之二。

说白了，公司把赚来的钱，换成了货，也换成了订金。逻辑并不复杂：在芯片行业，产能比现金更稀缺，谁先锁定产能，谁就有货可卖。

代价同样写在报表里。前三季度资产减值损失5.02亿元，报告没有披露细项，在此不做推断。但存货堆到100多亿元，而芯片又是迭代极快的行当，货放久了会贬值，这是实打实的风险。

要囤下这么多货，光靠自己赚的钱显然不够，缺口由谁来补，要看负债端。

▲寒武纪AI芯片算力。图据视觉中国

自己的钱不够，供应商来凑

存货与预付款在一年里增加了约90亿元，其中六成多是靠供应商的账期和票据垫起来的。应付票据从3.5亿元涨到49.66亿元，涨了十几倍；应付账款从7.65亿元涨到18.27亿元；总负债涨到72.4亿元，资产负债率升至32.4％。

这是一场以供应链为杠杆的扩张：货先拿，票据先开，卖出去再还。能这样做，说明供应商信得过寒武纪。但也说明，这家公司已经从小而美的研发型企业，变成了大而重的供应链型企业。

好在家底足够厚。货币资金虽然从13亿元降到5.55亿元，账上还有38.1亿元交易性金融资产，资金并不紧张。公司今年没有再融资，反而现金分红6.32亿元（含税，每10股派15元），又花7.88亿元购置设备、建设厂房。

客户端也释放出了信号：合同负债，也就是客户提前支付的预付款，从61万元涨到1.41亿元，下游已经开始提前掏钱抢货。

至此，链条已经完整：利润是真的，现金变成了存货，存货靠供应链杠杆撑着。剩下的问题是，它的底气从哪里来？

135亿的军令状与176倍的市盈率

底气，来自管理层给自己定下的目标。

今年7月，公司推出限制性股票激励计划草案，授予价格为每股750元，考核目标写得很明确：2026年营收不低于135亿元，2026至2027年累计不低于405亿元，2026至2028年累计不低于1000亿元。

不妨算一笔账。前三季度已完成95.26亿元，距135亿元还差39.74亿元；第三季度单季营收35.31亿元，第四季度只要再增长一成多，今年的目标就能达成。真正的压力在后头：三年累计1000亿元，今年做135亿元，意味着后两年要做出约865亿元。管理层的意思很明白，眼下囤的货，是为了接住后面几百亿元的订单。

此外，公司前高管梁军将对寒武纪的索赔金额提高到了278亿元。这只是他的单方面诉求，案件尚未开庭，公司表示对经营没有影响，这里不作展开。

再看估值。截至10月23日收盘，寒武纪股价932.2元，总市值5862亿元，滚动市盈率（TTM）约176倍。这个价格买的不是今天的利润，而是明后年的增长。

寒武纪的壁垒有两样：一是研发人员占比超过八成，真金白银往里投；二是国产算力的生态位，国内大模型需要一个自己能够掌控的算力底座，而它是少数接得住的选手。痛点同样清晰：软件生态与英伟达仍有差距，上游产能始终是悬在头顶的一把剑。囤货，就是它对这把剑的回应。

【结语】

回到开头：赚了37亿元，到手2亿元，剩下的35亿元，变成了116亿元的存货、30亿元的预付款，外加供应商垫付的资金。

利润是真的，囤货是主动的，杠杆借的是供应链的力，而前提是，明后年的订单要接得住。

所以，这份三季报与其说是一份答卷，不如说是一场押注。押对了，今天的存货就是明天的收入，寒武纪将坐稳国产算力龙头的位置；押错了，仓库里就是一堆会贬值的货，再加上一份沉甸甸的估值。

好故事人人爱听，能否兑现，还得靠一个个季度的报表来回答。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 汪垠涛

审核 何先菊