21评论丨本轮AI投资热潮能持续多久？

2026年10月以来，全球AI硬件公司股价遭遇显著回调，市场开始涌现出一种悲观声音，认为由天量资本开支堆砌的AI繁荣正在走向“明斯基时刻”，甚至推演泡沫可能在2028年前后破裂，引发对科技股前景的担忧。

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客观审视当前AI产业的商业模式和融资结构，市场对AI泡沫的担忧不无道理，但如果穿透相关主体资产负债表的微观结构，就会发现AI产业未来的风险释放将呈现鲜明的结构性分层，AI基建浪潮的终局可能不是2008年式的系统性金融风险，而更接近类似2001年的互联网与电信泡沫破裂时的科技基建重新定价与产业洗牌。

悲观推演之所以引发广泛关注，首先在于它精准点明了当前AI繁荣的潜在风险，即收入端的“资本支出内循环”。

目前美国科技巨头每年在AI建设上的投入高达万亿美元，然而，这一巨额投资在财务上很大程度是生态内部循环的产物：国际清算银行（BIS）近期发布的第137期公报显示，2021至2025年间，AI企业获得的投资额中高达55.2%来自其他AI企业，且其中近半数（46.4%）交易双方同时存在上下游买卖关系。

真正的产业可持续性，应该基于生态圈外部，但多项测算表明，若要让当前的算力投入获得合理回报，2030年全球AI行业年收入需跃升至2.5万亿至3万亿美元，约为当前水平的14倍。在开源（开放权重）模型迅速拉平技术代差、词元（Token）调用价格指数级下降以及大众付费意愿受限的背景下，这一商业化鸿沟仅靠宏大叙事难以填平。

更关键的是周期演化中的“二阶导数问题”：AI算力链条并不需要科技巨头的资本开支出现绝对额下降，仅仅是资本开支“增速放缓”，就足以引爆上游压力。原因在于，许多上游数据中心运营商与新兴算力商本身并无深厚家底，它们依靠下游AI实验室签署的远期算力采购承诺作为抵押，向债市和私募信贷机构大举借债扩产。一旦巨头资本开支增速见顶放缓，新增合同现金流无法跟上刚性到期的债务本息与快速增加的折旧成本，高杠杆主体就会率先面临流动性枯竭。

市场的另一担忧聚焦于AI生态急剧膨胀的债务与“表外隐性负债”。随着自有现金流被耗尽，债务已成为AI建设的主要融资渠道，预计仅2027年全球AI相关新发债券就将达7000亿美元（其中超大规模云厂商占约4000亿美元）。同时，通过合资公司（SPV）出表、未起租长期租约以及供应商融资担保，整个AI生态系统的表外隐性承诺已高达1.5万亿至2万亿美元。

然而，若将这种表外化简单类比为2008年次贷危机前的“影子银行黑箱”，则低估了现代资本市场的定价效率与科技巨头的风险转嫁能力。一方面，与次贷危机中金融机构纯粹为规避资本监管而隐瞒风险不同，北美超大规模云厂商及英伟达、博通等芯片商在财报附注中披露的约1.1万亿美元未起租租赁承诺与1.7万亿美元采购承诺，透明度较高，买方机构与评级公司早已将其加回评估杠杆；即便按极端情景将全部担保与兜底立即全额计入负债，头部云巨头依然具备雄厚的偿债能力与举债空间，并未触及财务安全红线。

另一方面，表外化博弈的真正本质，是资信等级最高的云巨头（AA/A级）利用自身议价权，将重资产折旧与远期产能过剩风险，定向转嫁给资信较弱的新兴算力租赁商（如CoreWeave等）及上游硬件供应商。一旦未来算力需求放缓或词元降价向底层传导，手握灵活续租权的云巨头大可到期不再续约或压价重谈，而真正承受冲击的，将是依赖高息债（部分利率高达9%至15%）激进扩产的新兴算力租赁商，以及向客户提供巨额算力兜底与残值担保的芯片厂商。

这就解释了为何在10月的全球市场波动中，微软、Meta等北美传统云巨头股价展现出显著韧性，而高收益债利差剧烈走阔、CoreWeave等新兴算力租赁商单日暴跌、日韩等存储与硬件供应链大幅领跌。

审视本轮AI周期的发展前景，其终局更接近2001年互联网泡沫破裂而非2008年次贷危机。最核心的防火墙在于，商业银行并未深度直接涉足高风险AI算力融资。当前支撑AI基建的资金，除科技巨头自身经营现金流外，边际增量主要来自投资级公司债（IG）、144A私募债以及私募信贷基金。据芝加哥联储测算，大型商业银行对AI相邻行业的已提款贷款仅占其总资产的0.8%（占一级资本约9%），而占投资级债市四分之一的美国寿险等长线资金，对AI相关债务及单一科技发行人的持仓集中度也极为克制。即便未来两三年内非巨头AI生态出现千亿美元量级的信贷违约，其代价也将主要由股权投资者以及高收益债、私募信贷基金承担，不具备击穿银行体系、酿成系统性金融危机的土壤。

总的来说，无论未来两三年AI行业的前景如何，技术革命真正重塑全要素生产率的时期，往往始于泡沫破裂之后。未来全球算力硬件溢价的回落与推理成本的下降，反而有助于广大实体企业绕开沉重的早期折旧包袱。当高杠杆的算力投机者在洗牌中出清、算力回归公用事业本色，人工智能真正扎根实体经济、赋能千行百业的下半场才算正式开启。