“金融发展模式，没有最优，只有最适配”｜首席访谈㉓

来源：南方周末

“金融发展模式，没有最优，只有最适配”｜首席访谈㉓

一直以来，国内高校金融学教学大量借鉴西方金融学理论，微观金融课程更是长期使用西方教材。

西方主流学者亦曾长期认为，发达的金融体系是支撑高水平发达经济的必要条件。中国的金融体系是经济中的薄弱环节，可能阻碍经济的发展。美国经济学家米什金在其风靡全球的著名教科书《货币金融学》（2021年第12版还保留着这个章节）中的核心设问是：中国是金融发展重要性的反例吗？

中国经济和金融的发展实践在改变这一思维定式。包括诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）等在内的不少西方主流学者开始反思，并在不同场合甚至以论文的形式赞誉了中国金融业特别是开发性金融发展及其对经济的支撑。

为何西方主流金融理论解释不了中国经济发展的现实？

中国社会科学院金融研究所编写组历时五年、倾全所之力，近日编写出版《中国金融学大纲》（下称“大纲”），试图回答这一国际性的疑惑。国家金融与发展实验室主任、博士生导师、中国社会科学院金融研究所原所长张晓晶为领衔主编，中国社会科学院金融研究所党委书记原磊和中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张明为联合主编。

“在中国经济学自主知识体系当中，《大纲》是中国金融学的奠基之作，为中国金融学学科起到‘立纲张目’的作用。”中国社会科学出版社副社长郑文斌如此评价《大纲》的地位。

这本书如何回应世界性疑惑？作为领衔主编，张晓晶如何评价眼下的中国金融体系？南方周末研究员围绕相关问题专访了张晓晶。

国家金融与发展实验室主任张晓晶。（受访者供图）

“需要思想启蒙和理论建构”

南方周末：大纲序言有一句话：回溯16世纪以来大国兴衰演进之路，金融始终是驱动国家现代化转型与重塑国际竞争优势的核心引擎，大国崛起离不开强大金融体系的关键支撑，而金融强国建设的历史伟业离不开强大的思想理论支撑。换言之——即，强大的理论先行，然后体系强大，并支撑国家的现代化转型——是否成立？进而衍生出一个疑问：迄今为止，确定无一例外吗？比如日本？

张晓晶：这可能存在一个理解上的偏差。这句话包含两层逻辑：

第一，一个国家要强大，离不开金融体系的支撑。换句话说，金融始终是推动国家现代化转型、重塑国际竞争优势的核心引擎。所以，大国崛起一定要有强大的金融体系作为关键支撑，这是一个基本判断。过去，我们对金融的认识有不少偏负面，总觉得它会带来这样那样的问题。

第二，要用金融支持国家现代化，得先在理论和观念上做好准备。我写过一本书，叫《金融启蒙与金融强国》，讲的就是这个意思：想让国家强大，特别是想靠金融来推动国家强大，如果思维不转变，根本做不到。所以，我更强调的是，要有思想观念和理论上的先行。

序言里这段话讲的就是上面这两层逻辑；并不是要引出另一个问题，比如日本或者其他国家在现代化转型之前有没有相应的理论，这些理论又是怎么指导实践的。我想说的不是这个。我要表达的是：金融是推动国家现代化的关键力量，而理论具有先导作用。

南方周末：当下的中国？

张晓晶：不仅仅是指当下的中国。16世纪以来，从荷兰、英国、美国这些国家的发展看，金融始终是一支重要的支撑力量。我们想强调的是：要让金融真正支撑起一个国家的强大，首先得有思想的启蒙和理论的建构。

很长一段时间里，我们接受的教育，是把金融的作用理解为提供流动性、完成储蓄向投资的转换、动员资源等；并且有很多的批判性，如“嫌贫爱富”、虚拟性、投机性等等。今天看来，我们对金融的理解是片面的。它更大的作用在于跟科技结合、跟创新结合，支撑科技强大和国家强盛——逻辑就在这里。

南方周末：德国模式和美国模式值得借鉴吗？

张晓晶：几年前，出现过一些关于德国金融发展的重要研究。当时，不少人据此以为，我们可能要转向德国模式，看重它的稳健，比如对房地产领域管控极严、注重实业并抑制金融投机等。现在看来，特别是中央金融工作会议提出金融强国战略之后，可以看出我们不会完全照搬德国模式，因为它稳健有余，对颠覆式创新支持不足。美国在金融支持科技创新方面有很多经验值得借鉴，包括“一流投行”值得我们学习，但美国经济和金融亦出过大问题。这意味着我们也不可能完全照搬美国模式。

归结起来就是：国家的强大、科技的强大，没有金融的支撑是不够的；要实现这种认知转变，我们需要思想启蒙和理论建设。这就是序言里表达的最基本意思。

“支持科技，金融能走在前面”

南方周末：纵观世界千年金融史，中国早期金融发展可圈可点，并对金融技术的研习和应用远早于欧洲。但近代以来，中国未能赶上现代金融革命浪潮。金融学只是清末民初以来“西学东渐”的产物，并落入“以西方为师，向西方合流”的窠臼。“未能赶上”是经济发展停滞的因还是果？

张晓晶：这个问题很有意思。经济发展落后和金融没有走向现代化，哪个是因、哪个是果？应该说，某种程度上，二者互为因果。一方面，实体经济发展起来，会对金融产生需求，从而带动金融发展。另一方面，金融也可以在一定程度上先行一步，尤其是在支持科技方面，它能走在前面，带动科技和实体经济更快发展。所以，两者是双向互动、相互促进的关系。

正因为金融可以先行，而不仅仅是“跟随”，我们才更要重视金融的能动作用。

南方周末：仅仅因为封建王朝始终缺乏制度性约束，在公共信用市场上没有创新？

张晓晶：这是一个关键问题，我专门写过一篇文章进行讨论。从国家治理的角度看，中国封建王朝始终缺乏对皇权的制度性约束，所以公共信用市场一直没有发展起来。皇权几乎不受限制，这一点和英国很不一样。英国的议会限制了王权，政府借债有了可信的偿付承诺，所以能发公债，而且成本很低。不过，这只是原因之一。

往深一层看，公共信用市场没有发展起来，根本在于：很长一段时间，封建王朝其实并不需要它。到了甲午战争前后，才真正有了这个需要。那么问题来了：此前为什么不需要？荷兰、英国，后来的法国等欧洲国家为什么需要？因为它们要打仗，打仗就得融资。这些国家里，真正做到长期低成本融资的主要是英国。荷兰起步更早，也做得不错，但论国家体量和霸权地位，都没法跟英国比，英国是最成功的。

中国封建王朝和它们走的不是一条路，关键在于大一统。西欧长期是小国林立的格局，国家之间竞争激烈、战争频仍，生存压力很大。中国王朝相对统一、稳定，治理的首要目标是国内稳定，对外满足于维护朝贡体系，并无扩张冲动和霸权诉求。由此带来的融资需求就没有那么大。中央和地方为维护国内稳定的财政需求，往往通过专卖、捐纳、报效、加派、摊派等非税收入来满足，不必依赖公债。一定程度上可以说，中国封建王朝根本没有发行公债的需要，这是和西方的根本区别，也是中国公共信用市场没能发展起来的深层原因。

制度建设跟不上当然也是重要原因。发行纸币就是一个例子，它本身也是运用国家信用的重要方式。币值稳定的时候，说明国家信用是好的；可一旦发行权不受约束，就容易滥发。宋、元两朝的覆灭都和纸币滥发、通货膨胀有相当大的关系。

“脱离条件谈‘最优’，是没有意义的”

南方周末：一直以来，西方主流学者认为，中国的金融体系是经济中最薄弱的一个环节，可能阻碍经济的发展。美国经济学家米什金在其风靡全球的著名教科书《货币金融学》（2021年第12版还保留着这个章节）中也发出疑问，“中国是金融发展重要性的反例吗？”以你的观察和研究，他们为何有同样的困惑？

张晓晶：我觉得有一句话特别重要：金融体系、金融发展模式，没有所谓的“最优”，只有“最适配”。它要和一个国家的发展阶段、基本国情、民族特点相匹配，包括文化传统、历史经验，都得匹配。脱离这些条件去谈“最优”，是没有意义的。

那么，为什么会出现所谓的“中国反例”？根子在于，西方主流金融学者往往把西方自己总结出来的所谓“最佳实践”当成了普遍适用的标准和标杆。凡是与它不一样的，就被看作偏离、扭曲、落后，甚至是错的。

比如利率。按照他们的逻辑，利率就应该市场化，管制利率肯定是一种扭曲，结果必然是糟糕的。我们早期确实实进行过利率管制。但在那个阶段，它把大量低成本资金集中到了工业化和基础设施建设上，客观上支持了经济的更快发展。这恰恰是西方主流金融学解释不了的地方。因为西方主流金融学有一个隐含的前提：它是从西方发达国家的经验和制度特点中总结出来的。比如市场化程度比较成熟，法治和产权保护比较健全，监管也相对到位。在这样的假设下，它推导出的当然是那一套“最优模式”。

但中国的情况不一样。我们处在追赶阶段，金融市场还不成熟，政府力量强，掌握的资源也多。前提条件变了，西方那套“最优标准”就不完全适用了。如果硬拿欧美标准来衡量，我们就处处“落后”、处处“有缺陷”，各种说法也就来了。

当然，“适配”不是一成不变。发展阶段变了，适配的模式也得跟着变。我们后来逐步推进利率市场化，正是因为经济发展到了新的阶段，原来的做法不再适配了。所以，我们反对的不是市场化本身，而是把某一种模式当成标准答案。

“中国经验的价值在于提醒全球：金融的终极目的是什么”

南方周末：但是2008年国际金融危机暴露了西方金融发展模式与西方金融理论的双重困境，同时引起一些西方主流学者的深刻反思。他们在反思自身的同时，关注到中国是因为书中强调的“两大奇迹”——经济快速发展奇迹和社会长期稳定奇迹，金融学从而突破了从“分流”到“合流”的西方中心化叙事？他们亦逻辑自洽了？

张晓晶：我认为，中国创造的“两大奇迹”让他们开始重新思考：也许中国模式并非“西方模式的低级版本”，而是一条独立的、有其内在逻辑的道路。金融学由此突破了长期以来的“西方中心—其他模式为补充”的等级化叙事，开始形成一种平等对话的可能。

那么，中国到底提供了一个什么样值得借鉴的经验呢？简单说，就是金融必须回到其基本功能：服务实体经济，支持国家发展。西方在过去几十年把金融推向了一个极端，金融体系变成了自我膨胀、自我循环，脱离了实体经济，这才酿成了危机。中国虽然金融市场化程度还不充分，金融创新和监管还有很多不足，但始终没有让金融失去这个初心。这个经验的价值不在于让西方照搬中国模式，而在于提醒全球：金融的终极目的是什么，金融与实体经济和社会发展的关系应该如何定位。

此外，中国近些年的金融发展确实有亮点，他们不服也不行。斯蒂格利茨专门写过一篇文章，并在欧洲主流杂志上发表，对于中国的开发性金融给予非常高的评价。这是一个典型例子。

“开发性金融成为非常有效的发展工具”

南方周末：他为何高度评价中国的开发性金融？这似乎不是中国独创。

张晓晶：斯蒂格利茨等人在研究全球基础设施融资问题时，专门肯定了中国开发银行的模式。他们认为：开发性金融虽然并非中国独创，但在一个金融市场还不成熟、融资需求极大的发展中大国背景下，它把“政府信用动员长期资本”这套做法既做到了规模大（资产超过所有多边开发银行之和），又做到了风险可控（不良率甚至低于商业银行）。

这说明：开发性金融本身并不是什么落后的东西，关键在于它是否与发展阶段相匹配，是否有严格的风险约束。中国恰恰证明了，在赶超阶段，政策性金融与市场纪律的结合，可以成为非常有效的发展工具。

另外，过去较长一段时间，中国的数字金融，如移动支付等，在国际上产生了巨大影响。世界银行等国际组织的报告都把中国的数字金融案例纳入专栏分析。利用数字技术，降低信贷门槛，推动数字普惠金融发展，这方面的成绩更为全球所瞩目。绿色金融也可圈可点：中国绿色信贷存量规模已位居全球第一，绿色信贷占全部贷款的比重远高于其他发展中国家，绿色债券市场也跃居全球首位。

“这是一个根本性的转变”

南方周末：这就是说，发展阶段不一样，金融发展特征亦不一样。

张晓晶：没错，这句话特别重要。中国金融发展的逻辑内嵌于中国式现代化的大逻辑。我们的金融发展完全服务中国式现代化。早期，通过政府干预风险定价、信贷配置、利率管制等“金融压抑”的方式，推动了经济更快发展。

南方周末：“金融压抑”亦会带来风险。如今的经济转型需要更市场化的金融体系？

张晓晶：当然由此也带来了风险。其中，我想特别强调的是，我们之所以发展这么快，是因为政府几乎兜底了所有风险（“风险大锅饭”）。

如今，政府如果再采用这种方式，已经做不到了。一方面，随着风险越积越多，政府没有这么大能力来兜底了；另一方面，今天我们面临的风险已经不是工业化时期的风险（工业化风险相对可预测、基本可控），而是科技时代的风险——科技创新和未来产业的风险和不确定性太大了，政府没有办法，更不应该全面承担，需要通过资本市场、创投体系来管理这些风险。

这是一个根本性的转变。时代发展必然要求金融体系转型来适配。

“支持颠覆式科技创新，日德模式就差一些”

南方周末：科技竞争时代，通过资本市场和创投体系管理风险。我们欣喜地看到了这一变化：2025年直接融资增量首度超过间接融资。2026年前八个月，这一反超趋势延续。但从存量上看，贷款这种间接融资规模仍占社会融资的2/3。书中认为，以银行信贷为主导的融资结构，不仅推高了全社会的杠杆率水平，也使创新创造活动难以获得有效的资金支持，降低了金融市场的资源配置效率。事实上，德国和日本亦是银行业为主导，似乎没有降低金融市场的资源配置效率？

张晓晶：日德是以银行为主导的模式，和英美以资本市场为主导的金融模式有较大不同。谈及日德金融模式似乎并没有降低金融市场资源配置效率，这要看从什么角度理解。比如金融服务实体经济特别是中小企业，日德都做得比较好，是非常有效率的。但如果说支持创新企业、支持颠覆式科技创新，从这个角度，日德模式就差一些。特别是德国，曾专门设立面向成长型企业的新市场（Neuer Markt），但后来失败了，就关闭了。整个欧洲在金融支持科创方面都远落后于美国，这与其金融模式是有关系的。

但更深层的问题在于文化、激励机制、市场规模、风险定价等结构性因素。监管宁可偏保守也不愿偏创新，投资文化宁可要稳定收益也不愿赌高风险高回报，市场始终是碎片化的国家分割。结果是，欧洲的风险资本投入只有美国的1/5多，一旦出现有国际竞争力的科技企业，反而会逃离欧洲去美国上市。这说明，金融制度的演进，最终还是要受制于文化土壤和国家体制的深层特征。

南方周末：确实，科技创新的未知风险太大，尤其是早期硬科技公司，这与商业银行的商业模式不匹配。尽管现在国内各商业银行都在努力落地科技金融，但它依然存在这个根本性问题。近在香港，商业银行都很少参与早期科技公司的融资。你认为，哪种模式有可借鉴之处？

张晓晶：国际银行支持科技创新主要有三种模式。

一是原硅谷银行（SVB）的生态融合型。SVB的创新是向初创企业提供创业债（venture debt），通过与风险投资深度绑定，以VC投资人的背书替代自主风险判断，从而规避了独立评估创新风险的困难。这个模式曾是全球标杆，但2023年SVB的崩溃暴露了其致命弱点：过度依赖科技行业热钱的定期存款，一旦融资冻结，就面临双重危机——贷款违约与存款挤兑同时发生。

二是大型银行的投资顾问型。JPMorgan、Goldman Sachs等全球顶级银行现在采用的是“投资而非纯贷款”的策略，直接参与早期创业融资拿股权，同时提供打包化的融资顾问、并购顾问等增值服务。这种模式的特点是风险控制优先、多元化投资组合、避免行业集中度过高。

三是地区银行的专业化路径，聚焦于私募股权、私募信贷等细分领域。

“只能是战略性试验田”

南方周末：我们以银行为主导的金融体系无法为技术创新提供有效的金融支持，与目前经济结构中向轻资产转型不匹配。这一金融体系短期内不太可能改变吧？

张晓晶：长期以来，我国是以银行为主导的金融体系。这一模式在短期内不可能根本改变。

事实上，中国银行业在支持科技创新方面已进行了不少有益的探索。例如，在“能贷什么”上，银行逐步从传统抵押思维扩展到以知识产权、订单与应收、产业链地位、数据与场景为核心的授信逻辑；在“怎么贷”上，形成了以专项产品、差异化定价、配套增信与担保、投贷联动（或类投贷）为特征的综合方案；在“贷给谁”上，通过对专精特新、科创企业开展更长久期、更敏感的尽调与跟踪，提升对研发成长路径的识别能力。

与此同时，银行也在探索更适配科创融资的组织机制，如设立科技专营团队（“科技支行/专营机构”）、引入更适合创新业务的人员激励与考核方式，把“能否支持创新”纳入经营目标，而不仅仅是资产收益和短期周转。从更长远看，重点不在于把银行“变成投行”，而在于让银行在自身功能边界内，进一步提高对创新风险的识别、定价与风险承受能力。

那么，银行如何加速支持科技创新呢？鉴于科创融资对于风险识别、风险定价和风险配置能力的要求远超传统企业贷款，这就要求银行要逐步增强风险定价能力，提升创新识别能力，通过设立科技支行、探索AIC（金融资产投资子公司）等创新业务，做投贷联动、风险融资的尝试。

显然，这些新业务不会成为银行的主体——它们只能是战略性试验田，占比是有限度的。原因很简单：银行的本质是信用中介，需要大规模、低风险、现金流清晰的资产来维持经营，这与高风险、长周期、不确定性大的创新融资天然冲突。

南方周末：既然银行的本质与科技创新融资有天然冲突，如何发挥资本市场主力军的作用？

张晓晶：资本市场和创投体系才是科技金融的主战场。

这就要求发展资本市场和创投体系，特别重要的是培育长期资金、提高上市公司质量、打破隐形担保、完善投资者保护等等。在投行、创投体系、风险投资以及资本市场、耐心资本等方面做出更多努力，同时投资者保护相关的法律要健全起来，证券欺诈、虚假信息披露等惩罚措施要建立起来。

这样的话，银行为主导的金融体系在服务科技创新方面的不足会得到很大程度的缓解。

（南方周末实习生陆怡然对此文亦贡献。）