稳债市工具来了！及时缓解流动性冲击 但不会为“坏孩子”兜底

 21世纪经济报道记者 唐婧

继央行行长潘功胜在金融街论坛开幕式上官宣之后，稳债市工具如期而至。

10月26日，央行公告，为进一步落实好“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”的要求，维护债券市场稳定，决定设立债市非银大额赎回互换便利（Bond Market NBFI Swap Facility，简称BNSF）。

该工具何时动用？根据公告，BNSF将在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现系统性压力的特定情景下使用。

谁能使用？如何使用？公告显示，支持具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等），从中国人民银行借入央行票据用于市场回购融资，以购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并向中国人民银行抵押。参与机构应持续满足金融市场审慎管理要求，维护市场纪律。

为何要此时设立BNSF？权威专家告诉记者，这是为了完善非银应急流动性安排，更好筑牢金融安全网。过去，中央银行对银行的流动性工具较为完备，包括各期限逆回购、中期借贷便利、常备借贷便利、再贷款再贴现等；对非银的流动性支持也有案例和经验，但支持机制总体还处于探索阶段。

“在当前金融结构变化的背景下，完善面向非银机构的应急流动性支持机制，可进一步提高中央银行维护金融稳定的能力。但工具设计的机制是救市场而非救机构，特别是因自身经营不审慎而出问题的机构不在救助范围。”上述专家如是说。

 立足特定情景 防范债市集中赎回引发风险

该工具设立的一大背景是，随着金融市场发展，银行理财、公募基金等资管机构在居民财富管理和社会融资中的作用持续增强。截至2025年末，银行理财产品存续规模达到33万亿元，公募基金资产净值达到38万亿元。资管机构已成为债券市场的重要参与力量，其流动性状况与市场交易、资产定价的联系更加紧密，与市场机构的关联性、风险传染性也不断上升。 

上述专家向记者介绍，正常市场情况下，资管产品赎回通常可以通过现金储备、资产到期回款和正常市场交易予以应对。当多家机构同时面临较大赎回压力时，集中出售债券可能压低市场价格，进一步影响产品净值和投资者预期，形成赎回与抛售相互强化的循环。有代表性的是2022年底的理财“赎回潮”。

他进一步指出，此次工具设立的目的是在债市出现大幅波动时，阻断赎回、抛售循环，守住不发生系统性风险的底线。工具是在特定情景下使用，不是日常流动性供应，仅限于债市出现大幅波动、资管机构面临群体性流动性风险的极端情形。日常流动性需求主要由机构通过自身管理和市场融资解决；在市场承压、正常融资和交易功能受到明显影响时，工具可以提供相应支持，为机构有序调整资产、市场恢复正常运行争取时间。

他还向记者强调，一般情况下，机构因自身信用状况恶化、信用债违约等原因产生信用风险，金融管理部门仍应按照市场化、法治化原则妥善处理，与工具应对流动性风险的功能定位有所区别。这样的安排将日常管理与应急保障有效衔接，有助于稳定市场预期，同时保留市场主体主动管理流动性风险的动力。

该工具还借鉴了央行此前设立支持资本市场新工具的相关实践，支持资管类非银机构从人民银行借入央行票据，在市场上融资后再认购遭遇大额赎回产品的合格资产，从而打破“赎回—被动抛售”的负反馈循环。

2024年10月，央行创设了支持资本市场的两项工具。其中，证券、基金、保险公司互换便利通过资产互换增强机构融资和增持股票的能力，有力提振了市场信心，初步建立了增强资本市场内在稳定性的平衡机制。

前述专家告诉记者，这样的安排符合人民银行法关于央行不能直接对非银机构发放贷款的要求，又通过合适方式，有效实现了对非银机构的紧急流动性支持，与股市互换便利一起，构建了覆盖股市和债市的非银应急流动性支持机制。 

支持行业机构自救  市场化原则依然贯穿其中

那么，BNSF这一工具具体如何运作？记者了解到，央行与相关参与机构之间是借贷的债权债务关系。机构法人提供合格债券等作为押品，并实际承担损益，会综合考虑自身资产状况、融资成本和到期偿付能力，将工具使用纳入整体风险管理，体现了权责利一致原则。

其运作原理是，机构法人作为理财、基金产品的管理人（或对应母行、母公司），在紧急情况下购入产品为其提供流动性，类似于管理人跟投行为，可将公司与产品投资者利益绑定，也代表公司对产品当时资产价值的认可，有助于有效遏制抛售、赎回自我强化的负向循环。

值得注意的是，除资管机构本身外，此次工具的操作对象还包括资管机构的母行和母公司，这主要与这些母行和母公司资金实力更雄厚、抵御风险能力更强有关，2022年理财“赎回潮”时期也曾有母行对其理财公司提供支持的情况。

使用该工具有哪些原则？多位行业专家向记者强调，市场化原则依然贯穿其中。相关机构购买自身产品还应坚持公允定价，产品净值要真实反映投资风险，这不属于针对具体产品的刚性兑付，而是要继续巩固资管行业净值化转型和打破刚性兑付的改革成果。

与此同时，应急支持与审慎约束的原则相结合。央行在公告中指出，参与机构需要持续满足金融市场审慎管理要求。市场专家认为，相关审慎管理要求并非一次性的准入门槛，而是贯穿于工具使用全过程的持续性约束，有意愿参与的机构在平时就要体现稳健经营，获得工具支持后也需要继续保持经营稳健，确保审慎监管指标符合规定，具体指标可以包括杠杆率、久期等。

国际经验也体现了类似思路，英国央行的非银机构应急回购便利要求参与者接受相应监管或取得许可，持续满足财务稳健性标准，并明确工具定价兼顾正常时期的市场约束和压力时期的使用需要。 

“工具设计的机制是救市场而非救机构，特别是因自身经营不审慎而出问题的机构不会在救助范围。”上述权威专家告诉记者。

据其介绍，工具设立了较好的机制，未来在实施过程中，相关交易将严格遵守公允定价、风险隔离等原则，机构过度投机行为产生的损失不会转嫁给其他主体承担，如果机构存在不审慎经营行为，在紧急情况出现时，这类非审慎机构甚至没有资格申请使用工具。在市场稳定的同时，这些个别机构依然会付出代价，以有效防范倒逼行为和道德风险。

“总的来看，工具在及时缓解流动性冲击的同时，也强调要维护市场纪律，避免市场产生兜底幻觉，过度激进投机的‘坏孩子’也不可能得到救助，这有利于更好支持债市稳健良性运行。”他向记者表示。