业绩不算差的锅圈，为何迟迟未能获得资本市场认可？

来源：锦缎

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

2026年4月27日，郑州福元路，锅圈小炒首店开业。

店里一边卖速烹菜，一边用智能炒菜机现场加工。顾客可以买食材回家，也可以带走一份炒好的菜。开出一万多家门店后，让消费者把火锅搬回家的锅圈，开始尝试更多的品类和服务，来拓宽营收的增长空间。

作为中国餐饮万店发展最为迅猛的品牌，锅圈在登陆资本市场三年后，市值已经跌入尘埃。截至2026年第二季度末，锅圈门店达到12198家。上半年收入39.47亿元，同比增长21.8%；集团净利润2.13亿元，增长12.1%。

（财报一图流如下图所示，单位亿元，来源：企业财报，财报纪整理）

锅圈较5.98港元的发行价跌去77%；市值34亿港元，较2024年初130亿港元的峰值缩水九成；按过去十二个月约4.8亿元净利润计算，市盈率仅六倍出头，但股息率超过7%。

在我们看来，之所以市场不认可锅圈近几年的表现，主要的原因在于财报所展现的增长，可持续性有限，并且从现有的商业模式来看，锅圈对加盟商的吸引力度不够大。

01

营收增长，还得靠门店扩张

今年上半年，锅圈录得营收39.5亿元，同比增长21.8%。按收入结构来看，2026年上半年，锅圈向加盟商销售产品取得31.7亿元收入，约占集团收入的80.3%。

上半年，锅圈向老加盟店销售产品的收入为25.82亿元，同比增长7.4%。明显低于整体的营收增速，显然新开门店才是增长的第一动因。

锅圈近两年的营收表现并不算差。主要的原因在于自上市突破万店之后，锅圈放慢了加盟的节奏，门店数量截至2024底都在万店左右徘徊，去年开始才重新扩张，营收立马回到了正增长轨迹。

锅圈也明白了这个道理，现阶段对于加盟制的企业而言，无论何品类，高价低价，只要不扩张门店，很难靠所谓的精细化运营获得增长。

但规模扩张总是有边际的，公布半年业绩时，公司将全年净增门店预期从年初的超过2900家，下调至超过1534家；上半年实际净增632家，扩张的速度还是不乐观。

对于资本市场而言，从规模的扩张速度来看，对这份答卷肯定是不满意的。新零售渠道，零食店，包括产销一体的新商超自2025年以来都在迅速扩张，鸣鸣很忙（零食很忙+赵一鸣）全年净增7554家；万辰集团（好想来）门店总数18314家，净增4118家。

对于持币观望的加盟商而言，锅圈的吸引力似乎并不比这些商超新渠道强。

02

单店的账本，撑不起快速回本的故事

从账本上来看，其实不难理解现如今锅圈扩店的困难。

单店的账本可以用财报倒推。上半年向加盟商销售31.7亿元，对应约1.2万家门店，单店半年进货26万元出头，年化53万元左右，与2024年53.7万元的口径基本一致。

按品牌方披露的30%到35%门店毛利率推算，一家店一年的零售额大约75万到80万元，日均流水2000元出头。

三线城市社区底商70平方米铺面的月租，普遍在五千到八千元。粗算一笔账：年零售额80万元、毛利率35%，毛利28万元；扣房租7万元、两名员工薪酬10万元、水电杂费2万元，落到加盟商手里的净利一年9万元上下。对25万元以上的初始投入，回本周期在两年半到三年。

锅圈对外给出的参考回本周期是12到18个月。这个数字成立的前提，是日流水做到3000元到5000元。日均2000元出头的现实流水，显然与现实中有些许差距。

2024年和2025年，锅圈每年关闭门店都在900家左右；2026年上半年关闭365家，按1.2万家基数算，关店率约3%，按全年来看，可能会达到6%以上。对比来看，相较于品类更为相似的渠道商而言，锅圈明显更高，甚至与一些头部运营成本更高的茶饮品牌差距也不大。

显然以现阶段财报透露的答卷，锅圈很难赢回加盟商的青睐。

03

增加SKU的解题思路，并不解决根本问题

2026年上半年，锅圈农场推出榴莲果肉、榴莲千层、海鸭咸蛋、小雪糕等商品，全渠道已付GMV达到2.4亿元，同比增长超过600%。锅圈农场在3月开播，以半斤19.9元的金枕榴莲果肉吸引消费者。顾客在线上下单，到附近门店核销自提，门店负责报货、陈列和核销。

这改变了门店取得订单的方式：总部通过直播推广商品，把订单交给附近门店完成取货。原来销售火锅食材的店面，增加了一类食品交易，无须为这些订单重新铺设一套门店网络。

上半年门店通过抖音渠道实现的GMV为9.1亿元，同比增长97.2%。流量生意的热闹是真的，热闹的成色需要多看一层。

首先线上渠道势必要牺牲一定的利润水平，2026年上半年，锅圈集团毛利额达到8.49亿元，同比增长18.3%；毛利率从上年同期的22.1%降至21.5%。

中报列出的原因包括榴莲等部分非传统火锅、烧烤商品较低的毛利率，以及部分原料价格上涨。而这也正是线上销售占比较高的品类。锅圈扩大日常食品销售，已经付出了单位毛利下降的代价。

其次，锅圈本来就是渠道商，通过线上平台销售，又要叠加一份渠道成本。从锅圈的销售费率来看，去年以来增长相对明显。上半年，销售及分销开支增加约0.76亿元，行政开支增加约0.37亿元，两项合计增加约1.13亿元，消耗了约1.31亿元新增毛利中的大部分。

从费率的角度来看，今年上半年销售费率同比增长了20bp，环比去年下半年增长了100bp，在营收增长20%以上的背景下来看，无法摊平成本，本身就是结症所在。

并且一味的增加SKU，也会稀释锅圈围绕火锅，烧烤构建的品牌认知。因此现阶段来看，增加SKU扩充营收规模，终究是门店扩张不及预期下的权宜之计。

04

资本市场还找不到选择锅圈的理由

最后回到行文伊始提出的问题上来，为什么业绩表现并不算差的锅圈，迟迟未能获得资本市场的认可。

在梳理财报后，我们认为主要的原因有四：

第一，现阶段餐饮加盟市场本就不是资本青睐的核心，业绩表现更好，加盟扩张速度更快的茶饮品牌，比如蜜雪，资本市场的表现也不是很理想。

第二，横向对比其他加盟品牌而言，锅圈账面上的回本周期更长，并且通过SKU来带动营收的增长，付出的代价并不小，自然会被纳入资本市场的考量范围。

第三，从绝对估值来看，锅圈确实不算贵，7倍当期市盈率，5倍远期市盈率是要低于同行的，但上半年净利实际上并没有增长，一次性诉讼赔偿也影响了利润。锅圈把约1180万元赔偿加回集团净利润后，剔除这笔赔偿后的净利润，对应利润率为5.7%，仍低于上年同期的5.9%。

第四，锅圈长期叙事并不明朗，现阶段依然要靠门店扩张来换取增量，因此对长期资本的吸引力度有限。2026年4月，控股股东之一锅小圈企管以每股3.80港元向华泰金融出售1.245亿股，套现4.73亿港元，较当日收盘价折价11.8%。大股东的减持价，成了估值上限的锚。

杨明超在中报发布会上说，“什么时候锅圈爆发了，我就可以退休了”。

这句话的另一面是，锅圈或许自己也清楚现在还没到爆发的时候，甚至也不清楚什么时候能够爆发。（作者：言舟）