泡泡玛特，段永平已经浮亏超18亿港元

来源：财经风象

“全面溃败”这四个字，放在泡泡玛特2026年三季度的成绩单上，并不夸张。

整体收益同比下降45%—50%，中国市场下降25%—30%，亚太下降65%—70%，美洲下降70%—75%，欧洲及其他地区下降50%—55%。中国线下渠道仅下降5%—10%，看似“相对稳健”，但线上渠道45%—50%的断崖式下滑，已经把数字化销售端的疲软暴露得足够彻底。海外曾经是过去两年拉动泡泡玛特估值叙事的最强引擎，如今却成了跌幅最大的区域，亚太和美洲的降幅，几乎是整体跌幅的一点五倍。

没有哪一个区域、哪一个渠道、哪一条产品线，能够在这场下行中提供对冲。所谓“全面溃败”，说的正是这种无处躲藏的同步性。

01高基数是一面镜子，照出的是IP的潮汐

管理层将三季度的大幅下滑归因于“2025年同期的高基数效应”和“宏观经济影响”。首席运营官司德在电话会上坦言，去年三季度是公司历史上销售最高的一个季度，当时LABUBU毛绒搪胶全球大卖，单季营收同比增长高达245%—250%。

高基数当然是事实。但高基数的另一面，是泡泡玛特在2025年三季度的爆发本身建立在一个不可持续的前提之上：LABUBU作为一个超级IP，在极短时间内被社交媒体流量推到了远超其自然生命周期的峰值。2026年上半年，THE MONSTERS系列收入44.54亿元，同比下滑7.5%，营收占比从34.7%降至26%——这是LABUBU成为超级IP以来首次出现收入同比负增长。二级市场的信号更早、更直接：LABUBU“复古理发店”系列发售后，多款常规款迅速跌破官方发行价，“破发”不再是偶发事件，而是新品发售的常态。

一个IP从“发售即秒空、二级市场大幅溢价”到“常规款破发、二手溢价消失”，中间隔着的，是投机性需求的集中退潮。而泡泡玛特的线上渠道，尤其是抽盒机、抖音直播等带有强冲动消费属性的场景，恰恰是投机性需求最密集的阵地。Q3中国线上渠道近腰斩，与其说是“竞争加剧”，不如说是流量型用户在IP热度见顶后的集体离场。司德自己也承认，去年大量因社交媒体热潮而来的“流量型用户”正在流失。

这不是宏观能解释的。这是潮玩IP生命周期的规律，在用一个季度的时间，把此前被流量掩盖的脆弱性一次性兑现。

02海外不是“第二个中国”，而是另一个周期

如果说中国市场的下滑还可以用“高基数+流量退潮”来解释，海外市场的跌幅则揭示了一个更深层的结构问题。

亚太下降65%—70%、美洲下降70%—75%，跌幅远超中国。管理层对此的解释是“海外流量下降，给线上销售带来压力”。但问题在于，泡泡玛特在海外的增长，从一开始就更依赖线上渠道的爆发，而非线下门店的慢渗透。2026年上半年，美洲线上渠道收入占比仍高达38.2%，自研APP及官网单独贡献26.0%；而线下零售店虽然从41间扩张到86间，但门店所承载的用户关系、会员体系和复购文化，远未达到国内市场的厚度。

换句话说，海外市场在LABUBU热度上行期，被线上流量迅速“催熟”了收入，却没有同步建立起足以在热度退潮后承接需求的线下基本盘和用户生态。当社交媒体驱动的流量红利消退，线上渠道的跌幅自然来得比中国更猛烈。海外不是“下一个中国”，而是同一个IP周期在一个根基更浅的市场里，以更陡峭的斜率完成了一次涨落。

03机构已经在重新定价，段永平浮亏超18亿

市场的反应比任何解释都更诚实。花旗将泡泡玛特目标价下调至162港元，预计全年收入同比下滑16%；Jefferies将目标价下调至132港元，并下调2027—2028年盈利预测9%—12%；摩根大通的目标价更低至110港元，维持“低配”评级。

这些数字背后是一个共同的判断：泡泡玛特正在经历的不是一次季度性的波动，而是一次估值中枢的系统性下移，从“高增长IP平台”的定价，向“周期性消费品公司”的定价靠拢。

段永平的处境则提供了一个更具象的注脚。他通过H&H International Investment持有约1.02亿股，持仓成本中枢约150港元/股，截至10月下旬浮亏约18.46亿港元，浮亏比例约12%。

他本人表示“应该还会再买一些”，但即使以段永平对游戏和消费品的理解深度，这笔百亿级押注在买入后不到半年便遭遇如此幅度的回撤，本身就说明用传统消费品的“护城河”框架去丈量一个由IP情绪驱动的生意，存在天然的错配。

段永平2025年8月曾说过“看不懂这门生意”，担忧潮玩需求如同“电子宠物、呼啦圈”般不可持续。他后来收回了这个判断，但三季度的数据表明，那个最初的直觉，可能比后来的信心更接近真相。

04不要用“环比改善”掩盖“同比坍塌”

花旗在报告中说，预计四季度业绩将环比改善，因为三季度受高基数影响最大。这个判断在技术层面大概率成立，2025年四季度的基数没有三季度那么极端，环比数字会好看一些。但环比改善不改变同比坍塌的事实，也不改变泡泡玛特当前面临的核心矛盾：LABUBU的超级IP红利正在以快于预期的速度衰减，而接棒者尚未证明自己能在全球范围内复制同等量级的商业势能。

星星人上半年收入26.5亿元，同比增长超580%，确实是亮眼的接棒者。但它的爆发建立在国内市场的验证之上，西方市场对星星人的接受度远不及LABUBU，而海外恰恰是泡泡玛特下一阶段最需要稳住的基本盘。用一个尚未完成全球化验证的新IP，去填补一个已经进入下行周期的旧超级IP留下的缺口，难度不在孵化能力，而在时间和市场耐心的错位。

更值得警惕的是，泡泡玛特管理层已经将2026年全年目标一降再降：从年初的“收入不低于20%增长”，到中期“大概率完不成”，再到三季度“预计中国市场实现全年正增长”。

当一家公司的指引在三个季度内连续下修，市场的定价逻辑就不会停留在“一个季度差多少”，而是会转向“下一个增长范式在哪里”。在这个问题得到清晰回答之前，任何基于“调整年”叙事的乐观，都缺乏足够的安全边际。

潮玩IP的生命周期规律，不会因为一家公司的组织能力、IP储备或渠道网络而失效。它只会被推迟，不会被取消。

泡泡玛特用2025年三季度的爆发证明了自己制造峰值的能力，也用2026年三季度的数据证明了自己无法阻止均值回归。没有奇迹，只有规律。对于一只仍然享有IP平台溢价、但核心引擎正在失速的股票而言，最危险的状态不是下跌本身，而是在下跌过程中仍然用上一个周期的叙事，去锚定下一个周期的价格。（计然/文）

利益相关声明：本人未持有泡泡玛特股票，本文仅为对公开市场信息的分析，不构成投资建议。