明星基金经理三季报观察 算力拥挤度出清后的三条调仓路径

三季度，A股科技成长板块经历了一轮剧烈的拥挤度出清。沪深300指数跌超10%，创业板指跌超20%，重仓AI算力的主动权益基金普遍回撤显著；同期煤炭、石油石化、银行等防御板块相对占优。市场以一轮急促的风格再平衡，为此前极致抱团的算力交易重新定价。

即便是留在科技内部的基金经理，其持仓重心也在转移。有的从光模块、晶圆代工转向封测、交换芯片与港股CXO，有的从算力硬件转向液冷、机器人，有的在半导体内部从设备转向零部件与耗材。

AI阵营中的加法与减法

仓位最高的一档，态度也最鲜明。

朱少醒的富国天惠精选成长，三季度末股票仓位从93.63%微升至94.07%。前十大重仓股中，二季度涨幅超120%的中际旭创被加仓近70%至第三大重仓股；长鑫科技新进1000万股至第七大重仓股；贵州茅台重回第九大重仓股。此外，还加仓了泽璟制药和杰瑞股份。减持方向上，宁德时代被砍去超46%，从第三大重仓股滑落至第八大。

朱少醒在三季报中的判断偏底部思维。“经历前期的大幅下跌，市场整体估值水位明显下行，相当部分的优秀个股又回到了好的买入价格，红利价值、质量成长以及‘去伪存真后的科技龙头’均存在机会。”他同时提醒，高科技领域的封锁是长期明确的趋势，AI领域的脱钩断链将长期影响相关产业链公司的投资。

傅鹏博的睿远成长价值，三季度股票仓位从88.73%升至91.17%，加仓方向更为集中。前十大重仓股中，中际旭创被大幅增持超八成，电子行业的光智科技、机械设备领域的联讯仪器新进成为前十大；立讯精密依然坚守并攀升至第一大重仓股。

傅鹏博解释，新进标的中，有光模块和光芯片扩产带动的通信测试仪器与光电子器件测试设备公司，也有卡位磷化铟、打造AI光产业链平台的材料标的。他的逻辑是，在下游产业链高速发展阶段，这些公司盈利能力强，下半年业绩增速突出。他并未从AI撤离，而是把敞口从光模块整机向测试设备、上游材料等更细分、更靠上游的环节延伸。

但在AI这样一个产业方向高度确定、交易结构高度不稳定的赛道里，产业趋势正确并不等同于持仓结构正确。中欧基金杜厚良表示，二季度末组合接近满仓，集中在AI算力硬件，港股持仓约30%且多为中小市值科技硬件，流动性偏弱，“外部流动性收缩时没有及时降低波动、分散持仓，回撤幅度明显大于基准”。中欧基金冯炉丹直言，对“市场持仓结构、流动性和交易拥挤度由量变向质变演化的重视程度不够”。

另一端，降仓和收缩的动作同样鲜明。

张坤的易方达蓝筹精选，三季度股票仓位从75%抬升至86.55%，但前十大重仓股中A股科技标的只剩新易盛一家，二季度新进前十大的东山精密和半导体公司中芯国际退出前十大。同时，用川投能源这类公用事业资产以及港股互联网电商阿里巴巴填充组合的稳定端。

他解释，科技已经经历较大调整，即使有宏观利率压制，依然可以看到估值合理、成长稳健的部分美股AI相关公司近期一度创出阶段新高，整体前景仍保持乐观。

部分基金经理因为降仓动作明显，获得了较好的净值保护。

田维管理的前海开源多元策略，二季度末前十大重仓股中的中微公司、北方华创、新易盛、中际旭创全部调出，换为国投电力、国电电力、建设银行H股和中金黄金，前十大重仓股中的AI标的近乎“清零”。该基金A份额三季度仅回撤0.76%，跑赢基准6.53%。Wind数据显示，截至10月27日，前海开源多元策略A今年以来收益为7.74%，2025年该基金收益超52%。

科技内部的三条调整路径

即便是不降仓的基金经理，科技持仓的结构也在发生显著位移。

第一条路径是“从拥挤环节向低渗透率环节迁移”。

谢治宇管理的兴全合润仓位与二季度末几乎持平，但三季度中际旭创、中芯国际、华海清科退出前十大；新进药明康德、通富微电，半导体领域的晶合集成被大幅增持升至第一大重仓股，巨化股份和海光信息分别被减持超30%。兴全合宜则大幅加仓港股创新药和CXO，金斯瑞生物科技新进前十大，信达生物、诺诚健华被大幅减仓。

这些调仓路径透露出，谢治宇并非撤离科技，而是把仓位从光模块、晶圆代工等交易最拥挤的环节，挪向医药CXO和国产算力链中相对不那么拥挤的封测与交换芯片。谢治宇解释，三季度AI产业仍在积极寻找新的结构性机会和下一个应用场景，AI制药等新应用场景表现突出。

第二条路径是“算力硬件减敞口，向液冷、机器人要弹性”。

周蔚文独自管理的中欧新趋势，前十大重仓股中的中际旭创和新易盛分别被减仓36.07%、30.14%。他认可人工智能资本开支扩张带来的中长期产业趋势，但认为经过前期上涨后，市场对AI硬件部分环节的盈利预期较为充分，且相关公司持仓较为拥挤。

减出来的钱去了两个方向，一是增配HVDC、液冷等“2027年具备更高增长斜率且估值更为合理”的细分环节；二是人形机器人，他认为是“除AI外景气持续时间最长的产业趋势”。“2026年是人形机器人商业化验证年，未来成长空间巨大且资金拥挤度相对较低。”

第三条路径是在半导体内部做估值与环节的再平衡。

孔学兵的金信精选成长仓位维持在87%以上，但减持了部分“估值扩张幅度较大、市场预期较为充分”的设备品种，增持了光刻制程核心零部件、高价值耗材等国产化程度更低、预期差更大的基础性瓶颈环节。他的判断是，AI产业景气趋势并没有系统性降温，只是远期叙事天花板被触及并一定程度上已被充分定价。科技投资的逻辑可能缩圈并聚焦，AI产业链的交易重心可能从无序资本开支、算力存力堆积走向可持续现金流与利润的验证。

李晓星对AI产业长期发展保持乐观，但在AI算力投资总量预期已经较为充分的判断下，将重心移向光互联中的NPO/CPO、散热等“低渗透率、通胀属性强”的新技术方向，半导体中更看好存储IDM、晶圆代工和模拟芯片龙头，认为其估值在半导体横向对比中具有相对性价比。

万家基金武玉迪则降低了万家科技创新的整体仓位，并将部分AI算力仓位切换至AI应用端（涵盖端侧硬件与软件）。她认为算力产业链自下而上看景气仍高涨，涨价与新技术渗透延续，但自上而下会担忧未来几年产能大幅释放后新增的AI需求能否消化供给，因此在算力方向配置上更为谨慎；在AI应用环节，大模型迭代稳健，应用端的渗透已在编程、办公Agent、个人生活Agent、AI for Science等方向陆续展开，她选择左侧探索布局。

永赢基金李文宾的永赢锐见进取则采取哑铃型配置。三季度，科技端坚持投资以AI、半导体和创新药为核心的科技产业，但考虑到美国出口管制政策对光模块的限制长期且不确定，转向PCB及无源器件；存储重点配置设计类企业而减持模组型公司。另一端继续拥抱以煤炭为核心的红利资产，“供需缺口扩大叠加年底长协煤价谈判可能超预期”。

产业共识并未逆转，关注替代视角

从已披露的三季报看，这批基金经理在仓位和结构上存在分歧，但在以下几个方面形成了共识。

第一，AI产业趋势长期依然被看好。谢治宇认为，海外巨头调整资本开支节奏是正常商业行为，“不等于AI趋势见顶”，投资上应淡化短期预期，更看重长期竞争力。刘格菘对算力链条需求稳定性的表述更为直接：基础设施、能源、电力、存储、算力、模型、应用各层面的需求确定度仍然乐观，token消耗量仍在快速增长，行业发展“尚有很大空间”。

第二，定价逻辑从“资本开支叙事”转向“现金流与利润验证”。正如中欧基金冯炉丹所反思的，“本轮调整并不意味着人工智能的长期产业趋势发生逆转，更多是市场对过于领先的预期进行重新定价”。

泉果基金杜凡以“五层蛋糕”框架看待AI——能源、芯片、基础设施、模型、应用各有产业周期位置，组合按环节分别寻找机会，而非押注单一方向；他认为后续科技投资不能只看产业趋势，更要重视基本面与盈利兑现，应用端渗透率仍低但需业务落地和业绩验证。

第三，多位基金经理将当前环境定性为“风格再平衡”。朱少醒明确把红利价值与“去伪存真后的科技龙头”并列为机会来源。张坤增持川投能源，周蔚文增配基础化工、养殖、保险，刘彦春把“买入时的价格”重新放回核心位置。傅鹏博也提到，三季度科技成长与红利风格呈现一定的“跷跷板”效应，在成长风格波动加大、市场风险偏好回落背景下，红利资产的相对配置价值重新显现。

在AI之外，一些基金经理提示了交易结构相对不拥挤的方向。

长城基金杨维维在长城产业优选三季报中提示了一个被市场相对忽视的方向。他认为，在全球民航交付紧张、AI基建带动电力需求激增、产业自主可控诉求持续强化的多重催化下，国产商用航空发动机（商发）与燃气轮机（燃机）正形成“两机同源”的产业共振。商发方面，全球机队老龄化、波音空客积压订单高企，发动机是交付瓶颈；未来约20年国内客机增量空间广阔，大飞机纳入“十五五”重点赛道，正从战略叙事走向产业兑现。燃机与航发技术同源、供应链共用，国内已具备工程化与出海条件。

医药也成为三季度调仓中一个不可忽视的流向。谢治宇加仓港股CXO，李晓星认为创新药研发外包仍处景气上行阶段，是医药中少有的具备Beta属性的方向，但同时对AI制药产业链提示“警惕股价的过度透支”。

银河基金方伟认为医药方面的主要风险来自美国地缘政治因素；内部方面，今年集采处于尾声，产品价格下降空间有限，集采后产品量可能有保障，对现金流折现的估值模型有正面意义；创新药去年BD金额为历史新高，今年增速可能放缓但仍保持较好状态，CXO疫情期间的包袱逐渐出清。