日本央行按兵不动“鹰”声不减：通胀风险抬头，12月加息渐近

南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵 报道

日本央行在10月利率决议中按兵不动，符合市场预期。

10月30日，日本央行货币政策会议以8票赞成、1票反对的表决结果，决定将基准利率维持在1.25%不变。据了解，日本央行已在今年6月和9月相继加息，目前利率仍为1995年以来最高水平。

市场普遍认为，此次日本央行暂时停下加息步伐是为了给后续加息留好空间。当潜在通胀率已经达到2%的目标时，日本央行更有可能追求渐进紧缩路径，而目前日本央行12月进一步加息的可能性越来越大。外界正密切关注，日本央行就本轮紧缩周期的终端利率可能会释放何种信号，同时，在渐进加息的过程中，日本央行还需防范哪些风险。

（资料图）

按兵不动但警示通胀风险

在本次货币政策会议召开前，市场已基本定价日本央行将维持政策利率不变，尤其是自1998年日本央行获得货币政策独立性以来，该行从未连续两次会议加息。

中国社科院日本研究所日本问题专家庞中鹏在接受21世纪经济报道记者采访时表示，日本央行本次之所以选择货币政策按兵不动，是出于以下几个原因：‌一是留足观察期——6月、9月两次加息后，需等待前序政策效果传导，避免连续加息冲击经济；二是遵循操作惯例——此前该行未出现过连续两次会议加息的情况；三是通胀暂无紧急风险——当前通胀已达标且稳定在2%附近，未出现二次通胀，无需立刻加码紧缩；四是锚定市场预期——市场已将12月定价为下一个加息窗口，与美联储、欧央行暂停加息的步伐保持同步，减少汇率波动。

通胀仍是日本央行持续紧盯的关键变量。日本央行在政策声明中着重强调，必须“特别关注”通胀向上偏离并成为现实的风险，一旦成真，将对经济产生不利影响。这一措辞较以往更为直接，显示决策层对通胀超调的警觉程度有所上升。央行指出，近期粮食价格上涨是由中东局势等地缘政治风险加剧以及极端天气等因素所致，这一上涨作为价格潜在的上行风险值得关注。受原油价格高企、人工智能相关需求及外汇因素影响，企业间交易的价格传导极有可能引发大范围消费品价格的上涨。

具体数据也印证了日本央行的关切。日本央行的价格趋势指标显示，9月剔除生鲜食品和特殊因素后的消费者价格同比涨幅升至3.2%，为三年来最高水平。日本央行的最新预测显示，2026财年核心CPI年度预期从7月的+2.5%小幅下调至+2.4%；2027财年预期从+2.6%上调至+2.7%；2028财年预期从+2.2%上调至+2.3%。整体来看，央行对中期通胀路径的预测仍维持在2%目标以上。

在受访专家看来，今年日本物价上涨的成因更为复杂。“今年日本的通胀，是外部输入型通胀与日本国内成本推动型通胀相互叠加的结果。”上海社会科学院经济研究所助理研究员王佳向21世纪经济报道记者表示，能源进口成本上升、日元疲弱以及AI需求扩张等多重因素确实重要。而且不能忽视日本国内工资上涨、劳动力短缺、企业定价行为变化所引发的内生性通胀。

声明中，日本央行首次表示基础通胀已达到2%的目标，这一里程碑为日本最快在12月再次加息打开了大门。

在庞中鹏看来，日本央行若在10月进行连续加息，可能会引致多重负面影响。他分析称，一是冲击金融市场——打破市场预期，引发日债收益率跳升、股市大幅回调，放大资产价格波动；二是加重财政压力——日本政府下一财年预算达143万亿日元，连续加息会推高国债融资成本，加剧债务负担；三是打击经济复苏——企业和家庭借贷成本快速上升，直接压制本就疲弱的消费和内需复苏动能；四是引发汇率超调——日元短期大幅升值，冲击出口竞争力，反而放大经济下行风险。

相较之下，日本央行选择在12月行动则显得更为合理。庞中鹏分析称：“首先，日本央行在12月行动将满足通胀确认要求，毕竟单月CPI破2%不算达标，需确认工资—物价的良性循环持续稳固，12月能拿到更多季度数据验证趋势。其次，超80%市场机构提前将12月加息计入预期，此时行动不会引发市场剧烈波动。再者，是出于外部协同考量，等待美联储12月议息会议落地，同步美欧政策节奏，避免美日利差变动冲击日元汇率。”

日央行政策节奏成为市场焦点

市场普遍认为，本轮“货币政策正常化”已进入中后段。既然本月利率决定已被市场定价，本次会议就未来加息路径释放的信号更引人关注。

日本央行的《经济与物价形势展望报告》显示，该行越来越关注通胀和经济活动面临的上行风险。报告对出口和资本支出前景的表述也更加乐观，认为人工智能相关需求将为其提供支撑。尽管日本央行的通胀预测总体上仍与2%的目标相符，但该行似乎越来越意识到通胀可能超过目标水平。日本央行可能不再坚持此前每隔六个月加息一次的假设，而是正在考虑将加息间隔缩短至每三个月一次。

目前，市场定价12月加息25个基点的概率为80%，随后到明年9月再累计加息50个基点。近期调查显示，经济学家普遍预计日本央行会在12月将政策利率上调至1.5%，此后可能保持大约每季度加息一次的节奏，这与央行“按数据逐次决定”的沟通口径相吻合。若如此，日本央行将在2026年内加息三次。与2024年和2025年大约一年加息两次的节奏相比，日本央行政策正常化明显提速。

“10月的《经济与物价形势展望报告》继续维持鹰派基调。”庞中鹏表示，该报告中的两个表态符合市场的预期：一是确认基础通胀已达标，通胀风险整体偏向上行；二是同步宣布从2027年1月起将ETF出售规模提高至原先的近3倍，加速货币政策正常化进程。

30日，日本央行宣布将所持交易所交易基金（ETF）的年出售规模从约3300亿日元（账面价值）提高至约8600亿日元，约相当于市场成交额的0.1%（此前约0.05%），自2027年1月生效。按此速度，全部出清所需时间从此前估算的约112年缩短至约43年。

日本央行最早从2010年开始持有这批ETF，这是长达十余年非常规货币宽松留下的“遗产”。2024年3月，日本央行停止新增购买，当时其持仓账面价值约37万亿日元，市值一度达83万亿—85万亿日元，相当于东证Prime市场总市值的7%—8%，成为事实上最大的单一股东，也因此长期被批评扭曲股价形成机制并破坏公司治理，这构成了抛售的根本动因。得益于这两年日本股市录得的可观涨幅，日本央行坐拥可观的浮盈。如今提高抛售规模，则是日本央行在动用利率工具外，以“缩表”方式继续推进政策正常化的一步。

有市场人士分析称，日本央行把每年出售ETF的规模翻倍，是退出超宽松、推进资产负债表正常化的又一标志性动作，资产负债表收缩已不再是日本央行的讨论议题，而是持续推进的常态化流程。此外，日本央行持续推进货币政策正常化，会产生一系列影响，包括日元资产的吸引力、套息交易的资金流向和全球跨境资金的再平衡节奏等方面。

因此，日本央行的利率最终将升至何种水平，正成为市场关注的又一焦点。有调查显示，许多分析师预计日本央行12月将把政策利率提高至1.5%，并认为最终利率可能达到1.75%至2%。但摩根大通证券与法国巴黎银行等机构预计本轮终端利率可达2.5%，高于市场目前定价的约2%。

王佳分析认为，日本央行本轮加息的终端利率不太可能达到2.5%，利率最终能升至何种水平，关键取决于日本经济能否真正摆脱长期低通胀、低增长模式，以及未来通胀和居民工资增长能否持续。“如果最终利率高于市场预期，可能意味着日本的货币政策从宽松向中性甚至紧缩转变。这将推动日元升值，提高日本国内的融资成本，并会对日本国债市场、政府财政、企业投资和居民消费产生较大影响。”他说。

近日，国际货币基金组织罕见为日本货币政策正常化背书。IMF日本事务主管拉胡尔·阿南德表示，预计日本央行将在今年内再加息一次，推动政策利率趋近中性利率；同时强调，全球不确定性走高，后续政策操作需保持灵活。阿南德还警示，日本债务负担依旧极高，借贷成本上升叠加人口老龄化加大支出压力，因此必须坚持审慎财政。

庞中鹏认为，货币政策保持灵活性，一是可以应对全球经济、能源价格等外部不确定性，避免刚性加息节奏放大经济波动；二是动态匹配通胀、工资等实时数据，防止政策过紧冲击本就疲弱的内需复苏；三是灵活应对日元汇率无序波动，在稳物价和稳增长之间找到动态平衡；四是给高债务的日本财政留出缓冲空间，避免利率快速跳升引爆债务风险。

他表示，目前日本政府需要关注的是：首先，债务负担随借贷成本上升快速恶化，财政可持续性承压；其次，日本人口老龄化加剧社保、养老支出压力，进一步挤压财政政策空间；再者，输入型通胀反复，日元疲弱和能源涨价持续推高国内物价；最后，全球经济放缓冲击日本出口，叠加加息抬升企业偿债压力，压制复苏动能。

王佳则认为，日本经济最需要警惕的问题是，在物价和工资已经出现明显变化的情况下，居民消费、产业竞争力和财政可持续性等方面未能得到同步的改善，通胀、加息、债务、老龄化和增长乏力等问题之间可能相互强化，导致其难以真正走出长期的经济停滞。