三季度，“股王”增速回正

来源：上海证券报

10月30日晚间，贵州茅台交出了2026年第三季度成绩单。在白酒行业深度调整、总量收缩与渠道去库存背景下，前三季度，贵州茅台实现营业总收入1332.84亿元，同比增长1.82%；实现归母净利润644.67亿元。

记者从贵州茅台获悉，第三季度单季，公司实现营业总收入410.06亿元，同比增长3%；归属于上市公司股东的净利润199.51亿元，同比增长3.78%。对比上半年净利润同比下滑近2%、第二季度营收降幅超5%的低谷，贵州茅台在行业“筑底出清”的关键阶段率先实现了单季营收与利润增速的同步转正，经营韧性再次得到验证。

放在全行业视角下，这一转正的“含金量”更为清晰。2026年1月至9月，全国白酒产量累计同比下降3.9%，9月单月降幅达4.8%；19家A股白酒上市公司上半年营收合计同比下降7.22%，利润下降8.35%。

现金流与渠道库存同步改善

除单季利润增速转正之外，更值得细看的是贵州茅台报表背后的“质量指标”。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额高达840.59亿元，同比增长120.07%。

在销售回款方面，前三季度，贵州茅台销售商品、提供劳务收到的现金达到1435.23亿元，高于同期营业收入1309.71亿元，收入现金含量保持在健康水平。

截至9月末，贵州茅台合同负债为20.84亿元，较上年末的80.07亿元有所回落。这一变化亦符合主动停止压货、为渠道纾压的行业选择。

此前，在调研中，记者了解到，2026年酒厂考核重心已从“向渠道要回款”转向“开瓶动销与稳价”，茅台也不例外。经销商普遍以消化库存和小批量进货为主，厂家主动收缩预收款水池，短期固然压低了报表中的“蓄水池”，却对应着渠道泡沫的挤出和库存的实质性去化。

国海证券食品饮料首席分析师刘旭德告诉记者，合同负债的回落并非需求收缩的被动结果，而是市场化改革下的主动调整。一方面，高附加值产品逐步通过i茅台及代售模式销售，减少了传统经销渠道的资金压力；另一方面，公司坚持“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”十六字方针，主动优化经销渠道投放节奏，降低渠道库存负担。

此外，合同负债下降亦侧面反映茅台酒的稀缺，前三季度飞天茅台销售表现较好，量增明显，但茅台酒供给紧俏，公司未向经销商增加额外配额，渠道投放相对克制，经销商新增打款需求随之减少，带动合同负债回落。

“全面向C”转化为实际收入

当下，渠道结构的数据变化也揭示了贵州茅台增长动能更深层的切换。三季报销售数据显示，年初至报告期末，公司直销渠道实现主营业务收入737.74亿元，批发代理渠道为571.20亿元，直销占比已升至约56%，较上年同期继续抬升。

“这组数据的意义远超渠道口径的此消彼长。过去，茅台的增长高度依赖传统经销商体系的配额投放，厂家对终端价格和消费者触达的掌控力有限。而2026年以来，公司明确推进‘全面向C’的市场化改革，通过飞天标品向线上自营渠道集中、削减中间环节、将考核锚定在开瓶与复购上，实质性地将定价权和消费者关系收归品牌自身。”中国酒业独立评论人肖竹青说。

值得注意的是，三季报披露，“i茅台”前三季度酒类不含税收入达到585.62亿元，其收入体量已接近许多区域性酒企的全年营收。

肖竹青认为，这既是茅台在行业下行期维持收入韧性的战术工具，也是其从“渠道推动型增长”转向“消费者拉动型增长”的结构性一步；一方面，压缩中间商的溢价空间，让品牌直接对接消费者，掌握第一手消费数据；另一方面，直营渠道的销售利润全部留在上市公司体内，增厚利润，同时也持续培育消费者线上购酒习惯，构建稳定的C端基本盘。

截至三季度末，贵州茅台归属于上市公司股东的所有者权益达到2712.05亿元，较上年度末增长10.86%；总资产3183.05亿元，增长4.76%。在行业资产负债表普遍收缩的一年里，茅台的所有者权益仍在以两位数的速度积累。

“在A股市场波动加剧、长线资金对‘确定性’要求日益苛刻的环境下，茅台凭借深厚的品牌壁垒、突出的盈利能力、充沛的现金流及稳健的资产结构，具备持续创造股东价值的坚实基础。我们认为，随着市场化改革深化、基本面不断改善，茅台有望持续释放长期价值。”刘旭德说。

此前，贵州茅台管理层明确表示，茅台已从高速发展阶段转向高质量发展阶段，不会因短期波动而改变战略方向，而是坚定推进市场化改革、稳步提升内在价值。

作者：刘逸鹏