别把LABUBU卖爆，算成文化出海

来源：投资界

别把LABUBU卖爆，算成文化出海

01 封神到腰斩只隔一年

把LABUBU卖爆海外，算成中国IP打赢了文化输出，这笔账只对了一半。

泡泡玛特首席运营官司德不这么算。去年涌进海外门店的那批新客，就是来买LABUBU的，跟文化没什么关系。

同一片美洲市场，2025年全年收入涨了748.4%，2026年三季度收益跌了70%到75%。

这是泡泡玛特2026年10月27日的三季度公告，降幅超出摩根大通与摩根士丹利此前的预期。整体收益同比降45%到50%，亚太降65%到70%，欧洲及其他降50%到55%，美洲最狠。

一年前是另一副样子。2025年营收371.2亿元，同比增184.7%；海外收入162.7亿元，占比43.8%；LABUBU所在的THEMONSTERS家族141.6亿元，增365.7%；市值一度站上4000亿港元上方，被叫新消费茅台。

泡泡玛特创始人兼CEO王宁自己先泼了冷水。他在8月中报会上说，去年三季度基数太高，今年大概率完不成年初定的20%增长目标，还把2026定位成休整年。

他说得更直白，去年是「一美遮百丑」，去年的爆发有运气成分，抢购、长时间排队、售罄，我们不认为那是该有的常态。

这里就有一道两难。硬冲那20%的目标，得靠激进销售和放量，伤的是长期；认了完不成，股价当天跌超8%，8月21日市值跌破2000亿港元。王宁选了后者，说不希望为完成目标做过多不利于长期发展的决策。两边都合理，可市场只认数字。

问题不在它承认降温，在它把降温叫成休整。休整是歇一口气接着跑，可塌掉的是去年最猛的那台机器。它靠什么点火，得先看它到底卖的是什么。

02 卖的不是中国故事

先把大众那套讲透。LABUBU上了2026年世界杯开幕式，成了世界杯史上第 一个受邀的中国原创IP；泡泡玛特把店开进卢浮宫、牛津街；2026年首入《财富》中国500强，净资产收益率56%排全榜第二。

一家卖玩具的公司被当成文化符号，顺理成章。文化输出这四个字，听着比卖货体面，估值也更好讲，谁都愿意这么信。

可LABUBU这张脸，跟中国文化几乎不沾边。

它的创作者龙家升，是香港出生、六七岁移民荷兰的艺术家，语言不通的童年靠北欧绘本打发。2015年他画出THEMONSTERS，LABUBU是里面一只九颗牙、尖耳朵的北欧森林精灵，最早出现在绘本《神秘的布卡》里，是个穿插的配角，跟主线故事没多少关系。

一句话，它没有故事线。这不是缺点，是它卖得动的前提。

一张没有国籍、没有神话、没有台词要翻译的脸，谁都能往包上挂，谁都能把自己的情绪填进去。泡泡玛特2019年签下独 家授权，把它从绘本配角做成毛绒挂件。2025年毛绒品类收入187.1亿元，增560.6%，第 一次超过手办成第 一大品类。

看似文化出海，实则去文化变现。文化要翻译，情绪不用。海外消费者认得的是那只绿色玩偶，对它背后那个庞大的精灵世界一无所知。

两难也在这。补文化，要拍动画、写故事、养叙事，慢，而且一旦给它安上国籍和性格，那张谁都能填的脸就有了门槛；不补文化，热度一退，除了这只玩偶，海外什么都不剩。想留存的得加内容，加了内容可能丢掉通用性，这道理不复杂，做起来没有两全的解。

03 四个零件都不在手

把2025年那波爆发拆开，是四个零件同时转到了最快，一张不用翻译的脸、借来的明星流量、自己会跑的二手价差，还有一条没修好的线下渠道。

四个零件，没有一个攥在泡泡玛特自己手里。

脸那节说过了。流量这一件，起于2024年4月，BLACKPINK的泰国籍成员Lisa发了条拆盒视频，泰国门店随即排起长队；此后蕾哈娜、贝克汉姆、麦当娜轮番晒，TikTok上相关话题播放过10亿次，泰国官方给了个「神奇泰国体验官」的名头。

这波热度公司买不来，也留不住。德意志银行消费行业分析师SammyXu说得直接，LABUBU在海外销售占比超过一半，某些西方市场超过70%，没有它，其他IP很难这么快拿到认知和销量。

王宁在人民日报专访里透露，2025年9月之后，LABUBU每月可能卖出近1000万只。一个月一千万只的速度，靠的是中国工厂把毛绒件翻出来，不是靠谁讲了故事。2025年毛利率72.1%，比2024年的66.8%还高，效率红利被顺手读成了文化红利。

泡泡玛特缺的不是下一个LABUBU，是让LABUBU不必年年重来的东西。

又是一道两难。借社媒的流量不花钱、来得猛，可它不归公司调度，热度说走就走；自己投营销可控、能规划，可得真金白银去买，还买不来Lisa那种自发。那没花出去的营销费，本就省在高毛利里。要确定性就得掏钱，掏了钱毛利就没那么好看。

04 价差自己会跑

第三个零件是价差，一个自己会跑、也会自己崩的东西。

隐藏款「本我」原价99元，二手峰值炒到5000元上下，溢价近50倍。坐坐派对整盒594元，二手均价一度1478元。买的人里，不少冲的不是喜欢，是转手。2025年爆发期，英国门店还因抢购冲突一度暂停销售。

这套剧本的上一个版本叫豆豆娃。美国Ty公司1993年推出这款5美元的毛绒玩具，只卖给小玩具店、不铺大连锁，隔一阵突然宣布某款「退休」停产，人为制造稀缺。1998年销售额超14亿美元，64%的美国人家里至少有一只，交易占eBay全年成交额的10%。

然后它自己把戏演砸了。1999年一年推了300多种新款稀释稀缺，9月又宣布年底12月31日全线退市，过几天反悔继续生产。二级市场毫无反应，泡沫就这么破了。美国电视剧演员ChrisRobinson砸了约10万美元囤货，想赚出五个孩子的学费，最后守着两万个玩具血本无归。

伯恩斯坦在2025年那份近130页的研报里，把泡泡玛特定性成「投机型IP」，跟HelloKitty、芭比这类常青IP分开，还拿豆豆娃做过对比。这话难听，2026年的价差走势替它作了注脚。

泡泡玛特选择主动把这颗雷拆了。管理层说月产能拉到去年同期的十倍。2026年1月，「本我」二手价跌到400到500元，较峰值跌约90%；原价99元的第三代「忠诚」最 低81元，跌破发行价；黄牛在社交平台发「暂停收货」。黄牛余女士压着三整端，说要亏好几千。

最难的两难就在这。维持稀缺，价差撑着热度，可抢购、排队、售罄，王宁说那不是常态，等于把定价权交给黄牛；主动放量去金融化，投机需求一夜退场，三季度中国线上渠道应声塌了45%到50%。不是卖不动了，是那批人本来就不为喜欢来的，放量把价差抹平，他们就走了。

05 渠道没修好

第四个零件是渠道。去年那波爆发，恰恰建立在渠道没修好上面。

司德在2026中报电话会上讲得很白。去年海外门店没铺够，大量流量和购买需求涌进各线上渠道，线上的销售额和占比都远高于正常水平，今年正逐步恢复正常比例。

翻译成数字，2026上半年亚太线上降39.8%，Shopee渠道降62.1%，美洲线上降45.6%，欧洲线上降59%；线下门店只小幅回落，三季度中国线下渠道降5%到10%，线上降45%到50%。

同一块市场，冰火两层。线上那层是隐藏款、端盒抢购、黄牛和赌一把的人，退潮时塌得最狠。化名钱立的潮玩爱好者讲过，精美的外观和开盲盒的兴奋感让她入坑，身边同好更享受开盲盒那一下的刺激；线下那层是逛店、挑一只喜欢的、送人，慢，但留得住。

一位十年玩家工作日跑到纽约一家泡泡玛特门店，店员对他说，刚开业那阵美国人确实很疯狂，LABUBU经常秒空，但现在明显降温了。

他看到店里没有排队，LABUBU区不挤，SKULLPANDA摆在入口最显眼处，美国门店盲盒从15.99美元涨到18.99到24.99美元，顾客多在挑喜欢哪个，不怎么比价。

这是好消息，也是坏消息。好消息是线下真有人愿意为喜欢付钱，坏消息是这张线下网去年没铺开，今年补，得一家一家开、一平米一平米养。

两难就在这。线上来量快、轻、不压租金，可流量是租来的，平台一变脸就断；线下沉淀慢、重、拖毛利，可只有它把一次冲动变成复购。管理层说2026上半年美洲净增22家门店到86家，又说明持续开大店不是整体策略，主力店型150到200平方米。补票要钱，开快了又怕空置，两边都占不住。

泡泡玛特海外缺的从来不是流量，是一张退潮后还接得住人的网。去年潮水涌进没修好的沟渠，看着满，退了才发现底下没铺管子。

06 它自己栽过一回

这套过热再退潮的剧本，泡泡玛特自己演过一遍，只是那时还没出海。

2022年营收46.17亿元只增2.8%，净利4.758亿元降44.3%，上市以来第 一次利润下滑。主力IPMOLLY收入开始负增长，会员复购率往下走，存货周转天数涨到160天，一个娃娃平均要在仓库躺近半年。

股价从2021年2月107.6港元的高点，跌到2022年10月最 低5.93港元，市值从约1472亿港元蒸到200多亿。那次没有海外流量，只有国内的盲盒退烧。

区别在于，上一次它靠换IP缓过来了。MOLLY之后有SKULLPANDA、DIMOO，再之后LABUBU一炮打响，2025年毛绒又接上手办。

到2026上半年，六个IP半年收入过10亿元，十一个IP过亿，THEMONSTERS占比从34.7%降到26%，星星人从2.8%冲到15.4%。

管理层说IP分布非常健康。这话有据，但要看在哪儿健康。

MOLLY的坑不是天花板，是地板。它证明单IP会老，也证明泡泡玛特有换IP的本事。可换IP这套本事，是在国内455家门店、8244万会员、51.6%复购率的网络上练出来的，海外没有这张网。SammyXu讲过，没有LABUBU，其他IP很难在海外这么快拿到认知。

于是又是一道两难。押一个超级IP，起量最快，海外认知全靠它扛，它一退全退；铺多IP矩阵，抗风险，可每推一个新IP到海外，都要从零再买一次认知，钱和时间都省不掉。

2026上半年星星人收入涨了580.6%，升到第二大IP，8月新品几秒售罄，投资人段永平被网友求着帮忙抢，回一句「我也抢不到啊」。可它能不能在海外接住LABUBU，目前没有公开数据支撑。

07 三丽鸥熬了七年

反方最硬的一张牌，是HelloKitty。

这只1974年诞生的猫，没有完整故事，没有性格设定，纯靠一张脸活过五十年，比谁都更能证明「没内容也能常青」。伯恩斯坦拿它当常青IP的标尺，逻辑就在这。

可这张牌只说了一半。2014年HelloKitty占三丽鸥总销售额93%，海外销售里它长期占七成以上。押注押到这个份上，2013年《冰雪奇缘》一来，沃尔玛、玩具反斗城把货架上的HelloKitty换成艾莎，北美销售几乎一夜蒸发。

之后是七年下坡。2015到2021年销售额利润连续双降，2020财年成立26年来首次亏损。2020年创始人31岁的孙子辻朋邦接任CEO，先关店砍SKU，又裁了三轮人，最后关掉旧金山总部退出美国直营，转做轻资产授权，把大耳狗、库洛米、布丁狗一个个扶起来。

到2023财年，三丽鸥做出史上最高营业利润，股价从低点算四年六倍；如今光靠HelloKitty以外的角色，就贡献约65%营收，2024年人气大选大耳狗登顶，HelloKitty只排第五。

这才是关键。让HelloKitty活五十年的，不是它没有故事，是三丽鸥用七年把「一只猫」换成了「一张网」，多IP矩阵、授权为主、按代际换角色。泡泡玛特眼下的多IP更像三丽鸥的前半段，IP不少，可海外认知还压在一只LABUBU上。

过去是造一只常青的猫，如今是造一片能挨个轮换的角色矩阵。三丽鸥用七年和一次差点死掉的衰退换来的这套东西，泡泡玛特2026才刚开始买。

还有最后一道两难。铺矩阵要熬周期、要承认爆款会老、要在低谷里投钱，股东未必有耐心；押爆款来得快、报表好看，可它把公司的命绑在一张会过期的脸上。2026年8月三丽鸥财报日股价盘中还暴跌18%，近十年最 大单日跌幅，走过完整周期的公司都躲不过脉冲，何况刚开始补票的。

08 补票不是休整

得把反方的话说足，否则这篇就成了看空。

段永平旗下H&HInternationalInvestment在2026年7月6日建仓，累计买入1059万股，平均成本约152.32港元，8月21日开盘浮亏逾亿港元。他说，泡泡玛特我才刚开始买，猜10年内大概率不会卖；我不在乎短期的东西，不关心大众预期，只关心公司未来会怎么样。

王宁那个金矿比喻也在这一边。他在2025半年报电话会上说，刚开始大家人声鼎沸地讨论，之后人群散去，难道这个金矿就没了吗。

金矿不会自己走，这话对。但LABUBU那座矿，是流量冲出来的沙金，水一退才看见底下没铺管子。国内这张网，8244万会员、51.6%复购率，是十年一家家店养出来的，金矿早在网底下；海外那162.7亿元，去年是拿一张不用翻译的脸、借社媒的潮水白捡的认知，管子还没来得及铺。

所以2026不是歇一口气接着跑。是把去年靠流量白捡的海外认知，用门店、用多IP、用会员体系，一分一分重新买回来。王宁管它叫休整年，账上更像是补票。2026上半年美洲净增22家门店，宣布不低于20亿、不高于50亿元回购，纽约时代广场、第五大道旗舰店排到四季度。

判断落在这里。泡泡玛特出海赢在去文化的速度，也困在去文化的留存。它证明了中国供应链加符号运营能把一个形象十二个月推到全球，没证明能把一次脉冲变成一个IP的长期海外留存。

下一个LABUBU什么时候来，决定明年报表；那张退潮后还接得住人的网铺不铺得成，决定五年后它到底是渠道品牌还是文化品牌。

价值会从造爆款的人挪向握着分发入口和会员网的人，权力从签下一位艺术家转向让一张脸不必年年重来；对整个出海行业，去文化是最 便 宜的全球门票，它能不能换成一段留得住的关系，会不会到头只替平台和黄牛做了一轮流量，留给下一个靠一张脸打天下的品牌去答。