首份财报出炉 宇树科技估值博弈加剧

来源：中国经营报

中经记者 吴清 北京报道

10月29日，围绕A股人形机器人第一股宇树科技（688836.SH），多空双方再次展开激烈博弈，当日股价下跌4.82%，收报662.39元/股，此前几天宇树科技股价持续上涨，累计反弹超70%。

《中国经营报》记者注意到，就在前一天，宇树科技披露了上市后的首份季报——前三季度营收18.17亿元，同比增长55.71%；归母净利润3.87亿元，同比大增270.54%。不过光鲜财报背后藏着另一番景象：扣非后归母净利润3.49亿元，同比下降18.78%；研发投入同比大增191.48%。一边是营收加速增长的“甜蜜”，一边是利润承压、投入攀升的“阵痛”。

在具身智能行业从“概念验证”迈向“商业化深水区”的关键节点，宇树科技这份财报折射出怎样的行业真相？公司又将在AI浪潮中走向何方？

高增长背后的“战略性失血”

宇树科技的三季报折射出这家机器人龙头在高速增长期面临的典型局面。

先看收入端。前三季度营收18.17亿元，同比增长55.71%，这一增速在成立仅十年、今年刚登陆资本市场的机器人企业中已属亮眼。更值得关注的是增速的加速迹象——第三季度单季营收6.65亿元，同比增长69.93%，较上半年约48.54%的增速明显提速。据美国市场研究机构SAG数据，2026年上半年宇树人形机器人出货量同比增长170%至5900台，半年出货量已超越公司2025年全年5500台的纪录。销量扩张与收入增长形成了相互印证的良性循环。

然而，利润端却呈现出不同的图景。归母净利润3.87亿元同比大增270.54%，但宇树科技在财报中解释，这一高增速“很大程度上源于上年同期一次性确认了较大金额股份支付费用”的低基数效应。剥离这一因素后，扣非归母净利润3.49亿元同比反而下降18.78%。

梳理财报，利润承压背后原因浮现。首先是毛利率持续下滑。前三季度综合毛利率约54.02%，较去年同期下降近6个百分点。若按累计收入和成本减去上半年数据粗略测算，第三季度的毛利率已下探至50.6%，下探速度有所加快。

宇树科技在IPO问询回复中曾透露，人形机器人毛利率从2024年的68.44%降至2025年前三季度的62.91%，主要因中型产品G1销售占比提高——而G1的定位本就是“以性价比扩大销售规模”。这套逻辑延续至今，价格和产品组合的变化尚未被成本优化完全对冲。

其次是费用端膨胀。前三季度研发投入达2.63亿元，同比增长191.48%，其中第三季度的研发投入1.27亿元，同比增速高达249.58%，占当季营收的19.10%，仅一个季度的研发投入就接近上半年两个季度的总和。公司明确将资金投向具身大模型、算力、研发团队扩充和新产品开发。

“2026年具身智能行业的核心焦点，集中在具身大模型、VLA（视觉—语言—动作）模型与世界模型三大方向。宇树科技加大研发投入，印证这些方向是今年行业发力的重点。”天使投资人、资深人工智能专家郭涛表示。

2026年9月，宇树科技推出60亿参数的WLA-1.0并开源，训练使用约2500小时真机数据；同期还发布了世界动作大模型UnifoLM-X2-1.0，展示了人形机器人在无遥控、无预设脚本下完成连续攻防等动作。

同期，宇树科技的销售费用也从上年同期的约7600万元猛增至2.30亿元，同比增长202.45%。

值得注意的还有经营现金流的变化。记者注意到，今年前三季度宇树科技经营活动产生的现金流量净额为1.94亿元，同比下降54.69%。公司方面解释称，购买商品、支付职工薪酬以及销售、研发等现金支出随业务扩张明显增加。资本开支方面，前三季度约1亿元，同比增长约2倍，主要用于扩大产能、升级研发基础设施和技术投资。

“这本质上是一份用利润换未来的财报。”一位具身智能行业分析师向记者表示，宇树科技正在赌一个更大的窗口——如果具身智能的ChatGPT时刻真的在未来一到两年内到来，今天的研发投入就是明天的护城河。但如果这个时间窗口比预期更长，持续的利润承压可能会考验市场的耐心。

摩根大通在最新研报中则给出了不同视角：当前市场的争论焦点，与其说是即期利润率扩张，不如说是宇树科技能否持续抢占份额、积累数据、巩固生态系统领先地位。这是一家在物理AI的ChatGPT时刻真正到来之前，主动选择不急着赚钱的公司。其维持增持评级，将目标价从300元/股大幅上调至995元/股，较当前股价有约43%的上行空间。

北京市社会科学院副研究员王鹏认为，市场对这份财报格外关注，因为这是具身智能行业从“稀缺性估值”转向“落地能力估值”的关键验证节点。作为赛道首家上市的标杆企业，它的业绩表现直接校准全行业的商业化成色，把此前靠技术叙事支撑的高溢价，首次放到公开监管框架下接受检验，也为整条产业链的景气度提供最直观的参照标尺。

估值博弈与行业洗牌

如果把宇树科技的财报放到整个具身智能行业的坐标系中，会发现这家公司的命运已经与行业周期深度绑定。

估值层面，宇树科技正站在一个微妙的平衡点上。截至10月28日，其滚动市盈率达到465.22倍，约为同期通用设备制造业平均水平（38.54倍）的12倍。上市首日开盘1100元/股后，股价一度回撤至404元/股的低点，市值蒸发超2000亿元。但此后在政策利好、王兴兴“低估AI”的公开表态，以及摩根大通大幅上调目标价等多重催化下，股价累计反弹超70%。

“宇树科技的股价已经不仅仅反映公司自身的经营基本面，更承载了整个行业的情绪溢价。”一位券商研究所分析师向记者分析，作为A股具身智能唯一的龙头标的，流通盘仅7.44%的稀缺性放大了短期波动，但也赋予了它不可替代的“情绪锚”地位。

资本市场的态度也在分化。IT桔子数据显示，2026年上半年国内具身智能赛道融资935亿元，同比增长5倍；但第三季度融资额降至333.35亿元，已低于上半年平均每季度467.5亿元的水平。上交所也终止了对机器人关节减速器公司环动科技的科创板上市审核。

“一级市场的融资降温与IPO门槛提升，客观上增强了宇树科技作为唯一出口的稀缺性。”前述券商分析师指出，当竞争对手还在为融资和上市发愁时，宇树科技已经手握73.54亿元货币资金、总资产101.56亿元、资产负债率仅约12%的优势，这让它有了在行业洗牌期持续投入，甚至逆势布局的底气。

值得关注的是，宇树科技正在加速构建生态护城河。宇树科技与红杉中国联合成立“杉宇·创计划”，重点发掘和投资具身智能、机器人应用及其上下游关键技术领域的早期创业项目。与此同时，公司还启动“宇创计划”，计划五年孵化生态企业200家以上，开放机器人平台与工程量产能力。

更为关键的是，随着GPT-6等通用大模型能力的快速进步，宇树科技选择了一条“借力打力”的策略——既开展自研模型，也利用国内外领先大模型的能力。这意味着，宇树科技并不需要独自完成具身智能所有技术环节的突破，而是将硬件工程能力与规模制造优势转化为商业化落地的核心竞争力。

在汇生国际资本总裁黄立冲看来，无论是宇树科技还是其他机器人企业，关键在于将硬件的先发优势转化为商业化优势，其真实的业务能力如何，除了看财报里的营收数字，还要看客户结构、实际应用效果以及盈利质量。

“宇树科技最核心的竞争力，可能不在于它造出了多聪明的大脑，而在于它能把这些大脑最快、最稳定、最低成本地装到机器人身体里，送到客户产线上。”前述具身智能行业分析师表示，当AI能力逐渐通用化，硬件工程能力和供应链优势反而会成为更稀缺的壁垒。

展望未来，业内人士认为，宇树科技的业绩与股价走势将取决于多重变量的博弈。短期看，今年第四季度及明年的订单落地节奏、G1/R1系列产品的量产爬坡速度，以及大模型能力迭代能否带来可量化的商业化突破，将是检验其“AI豪赌”是否值得的关键指标。中长期看，随着工信部“百个高价值场景、万台级规模落地”目标的推进，以及特斯拉Optimus、Figure等全球竞品的量产进展，具身智能行业有望迎来真正的规模化拐点。

浙商证券预计，2030年全球人形机器人出货量有望达到50万台。而宇树科技能否在这场长跑中保持领先，取决于它能否在“烧钱投入”与“商业变现”之间找到最优平衡点。

（编辑：张靖超 审核：李正豪 校对：颜京宁）