“牛市旗手”集体大涨！分析师：行情拐点或将出现，有望提振估值

21世纪经济报道记者 孙永乐

11月2日，素有“牛市旗手”之称的券商板块迎来久违大涨，国金证券涨停，太平洋涨9.94%，东方财富、广发证券涨超6%，中证全指证券公司指数收涨4.60%。

消息面上，中国人民银行、中国证监会11月2日召开会议，研究推动支持资本市场工具使用，20余家证券及基金公司参会。据参会人士透露，中国人民银行即将启动第三次证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）。预计中国人民银行将于11月3日发布招标公告，并接受机构申报。

大涨发生在三季报收官之后。Wind数据显示，50家A股上市券商前三季度合计实现归母净利润2255.12亿元，同比增长23.17%，其中34家录得正增长，9家迈入“百亿净利俱乐部”。

但同一批样本中，第三季度单季合计归母净利润降至582.96亿元，同比下降17.48%。38家单季同比下滑，20家降幅超过50%，5家甚至陷入单季亏损。穿透来看，自营投资收入的回落，是拖累单季业绩的主要原因。

头部券商稳住盘子，9家净利过百亿

据Wind数据，前三季度共有9家券商归母净利润迈入“百亿俱乐部”，合计实现归母净利润1506.91亿元，占50家上市券商总净利润（2255.12亿元）的66.82%。

这9家依次为中信证券310.22亿元、国泰海通248.85亿元、招商证券172.82亿元、广发证券160.27亿元、华泰证券150.41亿元、中金公司132.45亿元、东方财富119.07亿元、中国银河110.25亿元、中信建投102.57亿元。

前五家集中度更高。据广发证券非银团队统计，2026年前三季度券商归母净利润CR5占比达50%，较2025年同期提升4个百分点；国金证券非银团队测算，前三、前五、前十头部券商营收同比增速分别达26%、28%、24%，均跑赢行业整体水平。

其中，券业“一哥”中信证券前三季度营业收入665.90亿元、归母净利润310.22亿元，同比增长19.31%和33.95%，营收、净利双居行业首位；国泰海通紧随其后，营收589.76亿元、净利248.85亿元，营收增速28.51%快于中信，但净利增速只有12.73%。

招商证券是进步最大的券商。营收341.12亿元、净利172.82亿元，同比增长86.98%和94.81%，净利排名从上年同期的第七位跃升至第三位，营收增速在净利前十的券商中最高；刚刚与东兴证券、信达证券完成“三合一”的中金公司盈利增速更高：营收307.15亿元、净利132.45亿元，同比增长47.95%和101.71%，两项指标均已超过2025年全年水平。

也有掉队的。中国银河前三季度营收225.66亿元，同比下降0.81%，净利110.25亿元，仅增0.52%，是9家百亿券商中唯一营收负增长的。

中小券商盈利一边翻倍，一边腰斩

中小券商这一层的分化，比头部剧烈得多。

Wind数据显示，“百亿俱乐部”以外的41家券商，前三季度净利润合计748.25亿元，同比增长4.51%，远低于头部九家约35%的同比增速。

其中，华安证券前三季度营收87.63亿元、净利50.77亿元，同比增长112.22%和169.56%，净利增速居全行业第一；单季净利29.80亿元，同比增长251.35%，也是单季增幅之首。

该券商在三季报中称，业绩增长主要得益于私募股权投资基金业务、另类投资业务及经纪业务收入同比增幅较大。实际上，最大的变量便是长鑫科技上市带来的投资收益集中释放，公司前三季度投资净收入达60.03亿元、同比增长203%，占营收的近七成。

另外，中泰证券前三季度营收100.07亿元、净利20.97亿元，同比增长12.90%和61.34%，但三季度单季净利只有3.45亿元，同比下降41.41%；西南证券、中原证券前三季度净利增速分别为31.81%和43.59%，属于中型券商里少见的稳健改善。

净利润同比下滑的券商，多与自营踩空或基数有关。国信证券前三季度营收152.05亿元，同比下降20.82%，净利64.98亿元，同比下降28.88%，是营收规模150亿元以上券商中降幅最大的一家；三季度单季净利7.67亿元，同比下降79.66%；申万宏源前三季度营收178.59亿元，下降8.41%，净利71.41亿元，下降10.92%，单季净利降幅达62.21%。

东北证券与东兴证券则是“原地踏步”：东北证券前三季度营收39.37亿元，净利10.17亿元，营收同比增1.95%，净利同比降4.63%，单季净利下降60.24%；东兴证券营收34.85亿元、下降3.47%，净利16.11亿元、微增0.75%，单季净利下降24.85%。

尾部券商部分出现亏损，天风证券前三季度净利仅0.15亿元，同比下降90.34%，单季亏损1.89亿元；太平洋净利1.58亿元，下降35.54%；哈投股份净利1.64亿元，下降69.78%；红塔证券净利5.86亿元，下降32.22%；湘财股份净利2.75亿元，下降37.71%；锦龙股份亏损0.43亿元。

三季度单季掉头，自营投资是主因

自营业务是券商的第一大收入板块，因此三季报累计与单季两组数据的落差，主要来自自营投资收入的大幅缩水。

数据显示，2026年第三季度，上证指数下跌6.16%，沪深300下跌12.49%，创业板指下跌27.80%，科创50下跌30.70%。而去年同期这四个指数分别上涨12.7%、17.9%、50.4%和49.0%，高基数放大了本季的同比落差。

中信建投非银分析师沃昕宇指出，去年同期上市券商当季投资净收入高达745亿元，今年只有349亿元，单项同比减少约396亿元，已经超过336亿元的营收总降幅；国泰海通非银研究团队的测算更加直接：三季度自营环比下降69%，贡献了93%的环比降幅；同比下降56%，贡献了113%的同比降幅。也就是说，营收的下滑绝大部分由投资拖累。

对于自营下滑的具体原因，国泰海通非银研究团队拆成两方面：一是含权类资产波动，权益、固收+、境外三条腿同时承压；二是一二级科创项目估值下行。申万宏源非银研究团队列得更细——去年三季度高基数、主观多头权益调整、二季度科创一级投资浮盈边际收窄、客需中介业务需求回落、境外债交易盘受美联储加息影响。

今年以来，券商科创板跟投账面浮盈一度冲高至210亿元，至9月末已回落近59亿元。开源证券非银首席分析师高超对此的判断是，直投跟投浮盈及其会计确认折扣率对单季利润影响很大，单季利润增速的参考意义有所弱化，更应关注实际利润是否处于合理区间，以及非投资性业务的经营趋势。

此外，自营下滑也加剧了盈利分化。数据显示，前三季度净利润前十券商平均年化ROE为12.8%，第11至20名9.3%，第21至30名6.8%，31名之后仅4.5%，梯队差距还在拉大。

国泰海通非银团队认为，核心的差别在于自营业务的稳定性，大中型券商自营无论是因为风控更严格、风格更稳健，还是因为客需转型使收益率相对稳定，收入贡献都保持在相对稳定水平；但中小券商展业模式更为激进，导致自营收入贡献波动较大。

卖方展望：低估值、低配，等待拐点

券商三季报披露后，卖方研究机构的一致判断是：单季回落符合预期，问题不在基本面，而在估值。

目前，券商股的公募持仓比例、估值处于历史底部。国泰海通非银团队直言，政策、业绩、估值三重筑底，建议增持券商板块。

一是截至三季度末，主动权益基金配置券商比例降至0.54%，位于近10年12%分位数；二是估值处于历史绝对底部，当前券商板块PE、PB分别为11倍、1.0倍，分别位于近5年0%、5%分位数，其中头部券商静态股息率3.5%～5%、PB低于1倍，显著低估。 

东吴证券非银首席孙婷也表示，2026年以来资本市场环境持续优化、交投活跃度显著提升，共同驱动非银板块景气度上行；当前公募基金对非银板块持仓仍处于相对低位，低配幅度较大。

国金证券非银首席舒思勤指出，券商板块PB已回调至1.02倍，动态PB应已是破净状态，估值与盈利能力严重错配；2026年前三季度券商年化ROE达8.3%，仍为2022年以来最高值，建议关注相对收益机会。

中金公司研报认为，当下低估、低配的券商板块攻守兼备：一方面，新发主动ETF、稳市资金等增量资金入市背景下，成交额和行情拐点或将出现，有望提振估值；另一方面，板块严重低估下股息率亦有吸引力，尤其是盈利和ROE中枢上行中的优质头部券商。