21评论丨政策利率换锚：如何影响股市债市？

董希淼（招联首席经济学家、上海金融与发展实验室执行主任）

近日，中国人民银行发布公告，明确自11月2日起进一步优化短端利率调控机制：每个工作日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，目前利率为1.25%；7天期逆回购调整为固定数量、利率招标，主要在税期、月末等时点开展；临时正逆回购等改为在隔夜逆回购利率基础上加减点，加减点幅度不变。这意味着主要政策利率正式切换为隔夜逆回购利率。此次主要政策利率“换锚”方向符合预期，时间快于市场预测，对金融市场具有重要意义和深远影响。

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理解此次调整，需放在我国政策利率体系演进的长周期中观察。过去很长一段时间，存贷款基准利率是我国货币政策传导的核心工具。2015年10月，央行最后一次调整存贷款基准利率，利率市场化改革进入新阶段，政策利率体系逐步转向市场化操作工具。

此后，1年期中期借贷便利（MLF）利率逐步承担主要政策利率功能。MLF于2014年9月创设，2019年8月贷款市场报价利率（LPR）改革后，1年期MLF利率成为LPR报价的参考基准和主要政策利率。央行通过中期流动性投放引导贷款利率和市场利率，调控方式由直接管理存贷款利率转向间接引导。

2024年，人民银行明确7天期逆回购操作利率为主要政策利率，推动货币政策框架向价格型调控转型。2024年7月，央行将7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，进一步强化其政策利率地位。2025年3月，MLF完全退出政策利率功能，回归中期流动性投放工具的基本定位。

2025年以来，央行关注重点进一步转向DR001等隔夜市场利率，2026年6月开始增加隔夜逆回购操作品种，提高对隔夜利率的调控能力。10月19日，央行行长潘功胜在2026金融街论坛年会上表示，将“研究择机”把公开市场主要操作品种期限切换为隔夜，隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。

此次公告明确每日开展隔夜逆回购操作，7天期逆回购转为季节性流动性调节工具，并将其他工具统一锚定隔夜逆回购利率加减点，政策利率正式切换至隔夜逆回购。由此， 利率传导形成“隔夜逆回购利率—DR001等短期资金利率—债券收益率与存贷款利率”，传导链条缩短，价格信号更直接，也与国际主流实践进一步接轨。

公开市场操作主要品种的期限切换为隔夜，隔夜逆回购利率取代7天期逆回购利率成为主要政策利率，意义不止于操作品种变化，更在于调控逻辑调整。

第一，期限匹配度更高，政策信号更直接。隔夜利率代表市场最短端的流动性松紧状况，没有长端期限风险干扰，信号最及时、最纯粹。DR001成交量占比常年在90%以上，是货币市场交易最活跃、最具基准性的利率。隔夜逆回购每日开展并以固定利率、数量招标，能够更直接地引导DR001围绕政策利率运行。相比7天期逆回购操作，隔夜操作与DR001期限一致，有助于减少“操作期限—目标利率”错配。

第二，工具分工更清晰，调控更精细。7天期逆回购转为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要在税期、月末等时点开展，其功能由日常政策利率工具转为季节性流动性调节和价格发现工具。这有助于明确隔夜和7天期逆回购的分工，减少市场将7天逆回购利率机械解读为政策信号的风险。而且，隔夜逆回购当日投放、当日到期，流动性支持只覆盖当日，调控精度由每周提升至每日。

第三，基准趋于统一，为完善利率走廊创造条件。临时正逆回购、境外央行类机构回购工具等统一锚定隔夜逆回购利率加减点，且幅度不变，强化隔夜逆回购利率的政策利率地位，也使各类工具利差关系更稳定。“换锚后”，随着隔夜逆回购利率确定为1.25%，相关政策工具利率相应同步下调15个基点。这既体现平稳过渡，也为后续适度收窄利率走廊、完善收益率曲线和推进金融开放创造条件。

第四，与国际主流实践接轨，淡化数量目标。主要经济体央行大多盯住隔夜利率，通过调控短端利率并配合预期管理，由短及长传导，影响整条收益率曲线。此次调整不是简单更换操作期限，而是价格型调控的深化：以隔夜逆回购固定利率操作稳定短端价格锚，以数量招标满足流动性需求，以7天期操作和其他政策工具平抑时点波动，形成日常与应急、价格与数量相结合的分层调控框架。

此次“换锚”的确可以理解为一次局部降息。其一，1.25%的隔夜逆回购利率较原7天期逆回购利率下降15个基点，而当前货币市场隔夜与7天利差仅约8个基点，原15个基点操作利差偏高，定价本身包含短端降息内涵。其二，临时隔夜正、逆回购走廊区间由1.15%—1.65%调整为1.00%—1.50%，上下沿同步下降15个基点，短端资金利率中枢随之下移，形成事实上的短端降息效果。

从市场反应看，央行公告后10年期国债收益率由1.638%下行1.3个基点至1.625%附近，随后窄幅震荡，显示市场将此次调整解读为短端边际宽松。对债市而言，短端资金利率中枢下移有利于短端品种和流动性敏感资产，但中长期收益率仍受信用风险、供给压力和机构赎回行为约束。对权益和“固收+”产品而言，近期科技板块走弱、“固收+”净值回撤引发赎回，被动卖出转债和债券可能放大波动。央行此时下移短端利率走廊，有助于稳定资金面和无风险利率，缓解“净值回撤—赎回—抛售”的负反馈。对银行而言，短端资金利率下移有助于边际改善资金成本，但信贷需求、存款竞争和信用风险仍是实体经济融资成本能否稳步降低的关键。

但需强调，这是“局部降息”而非全面降息：它不是常规的LPR下降，不必然带来贷款利率、债市中长期收益率同幅度下行。其成效不宜以是否降息衡量，而应看DR001能否围绕1.25%窄幅波动、其他工具利差是否稳定，以及短端宽松能否传导至中长期利率和实体经济融资成本。如果这些条件成立，价格型调控深化将取得实质进展；如果DR001长期偏离或时点波动加剧，则利率调控框架切换仍需磨合。总之，隔夜逆回购利率成为主要政策利率，标志着我国货币政策框架向价格型转型迈出重要一步，未来调控框架将持续完善。