21社论丨以市场化“活水”增强资本市场内在稳定性

11月2日，A股市场交易量显著放大，三大指数均涨超1%，科创50指数涨超3%。当日盘后，央行发布公告，明确将于11月3日启动新一轮证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，接受机构申报，互换期限为1年，并可视情展期。公告显示，目前已有31家证券、基金公司申报需求，申请额度超过1000亿元。

今年10月以来，A股市场震荡下行，沪指失守3600点，截至10月30日收报3599.02点，深证成指、创业板指、科创综指在10月30日也均创出阶段性新低。

A股本轮下跌主要是由情绪和交易因素主导的“过度调整”，而非基本面趋势恶化。据统计，前三季度A股上市公司合计营收56.7万亿元，同比增长5.4%；归母净利润5.1万亿元，同比增长7.8%。其中，双创板块营收同比增长27.3%，归母净利润同比增长83.7%。股价跌幅与盈利趋势出现明显背离，进一步印证当前定价更多受风险偏好、流动性和交易行为驱动，而非基本面发生了方向性逆转。

从触发机制看，本轮下跌的核心是前期交易拥挤结构在边际利空下的瓦解，并通过资金负反馈被放大。科技股高度集中的持股结构，叠加年初以来部分标的股价过度上涨，这种结构一旦出现边际利空，集中出逃的摩擦成本会被急剧放大。与此同时，海外AI叙事出现分化，部分大型科技企业在AI融资、业绩等方面出现问题，使AI叙事的确定性受到质疑，并伴随海外科技股回调，对A股相关板块形成共振压制。

更关键的是，高位科技股回撤会触发一个负反馈螺旋：前期交易拥挤的赛道瓦解导致净值回撤，进而触及融资盘和绝对收益资金的风控线，被动降仓增加抛压；抛压进一步压低价格，又使更多资金触及风控线并继续卖出。10月两融余额大规模净流出，正是这一链条的直观体现。在这一过程中，市场下跌具有自我强化特征，单纯依靠估值修复难以自发止跌。

在这样的环境下，低估值本身也无法自动产生买盘。原因在于，潜在买家要么已经在被动卖出，要么倾向于等待更低价格出现，从而形成“越跌越观望、越观望越跌”的超调现象。低估值提供的是安全边际，却不是打破短期均衡的触发条件；真正能够改变市场行为的，是足够体量的外部增量资金率先承接抛压。

当有增量资金开始持续承接抛压时，价格止跌会反过来改变其他参与者的预期：观望者从“等更低”转向“怕踏空”，融资盘的压力随之缓解，负反馈才有可能转为正反馈。因此，当前的关键不在于估值是否已经到位，而在于有没有足够体量的外部资金愿意在情绪冰点处先动手，并且这种买入行为具有持续性和可见的价格效应。

11月2日宣布的新一轮互换便利操作（SFISF），此前分别于2024年10月和2025年1月开展两次操作。该工具的核心机制是“以券换券”：符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，向央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，再以此融资，所获资金专项用于股票及股票ETF投资和做市，其本质是“市场化机制下的流动性补充”。

SFISF有三个特点：一是央行不直接向非银机构投放基础货币，也不直接入市买股，而是通过流动性转换降低机构加仓的摩擦成本；二是机构自主申报额度、自主决策投资，并承担相应融资成本和投资风险；三是费率通过招标形成并有望进一步下行。这是试图以市场化载体承载稳市功能，统筹安排股市、债市等不同市场间的流动性，为资本市场持续带来“活水”，增强投资行为的长期性和市场内在稳定性。

相比而言，市场化工具更注重机构自主筛选和持续流入，尤其对价值股、经历较长调整后的低估值板块，可能形成更持续的资金支持。目前看，最近一个阶段，部分前期超调板块和价值股已出现持续资金流入，这有助于缓解由科技股调整带来的整体下行压力和情绪冲击。新一轮SFISF操作的意义不仅在于千亿级增量资金本身，更在于以市场化方式修复机构流动性、稳定预期，并与回购增持、类平准基金、中长期资金入市等工具形成合力，为市场从负反馈转向正反馈提供必要条件。