割裂的算力

21世纪经济报道记者 张赛男

10月30日，美东时间周五，英特尔收跌28.58%，创逾四十年来最大单日跌幅。同一天，费城半导体指数大跌7.20%；大型科技股集体下跌，英伟达跌超4%，微软、脸书、亚马逊、谷歌、苹果跌超1%，特斯拉跌0.87%。

三天后的11月2日晚上，李佳琦直播间的购物车里多了一件看不见的商品：Token。0.01元的千问办公个人会员月卡，半小时卖出10万份，对应约2万亿Token的算力额度。由于抢购太过火爆，服务器一度宕机。

同一晚，迈威尔科技（Marvell）宣布以1150亿美元企业价值、全股票方式收购Lumentum，该交易是2026年以来全球规模最大的科技并购之一。

A股这边，大华股份公告子公司华启智慧中标中国移动AI超节点集采，金额26.3亿元；远东股份子公司中标/签约千万元以上合同订单合计14.98亿元，其中包括北美算力中心线缆2.77亿元。再往前一天，立讯精密的调研纪要里，管理层把“算力高速互联以及AI终端新产品”列为未来一两个季度增量的主要来源。

一边是四十年来最惨的暴跌，一边是史上最大的科技并购、最大规模的运营商集采、最热闹的一场直播带货。

如果只看K线，算力是一个正在破裂的泡沫；如果只看订单，算力是一门正在加速的生意。

两套叙事同时成立，构成了当下最值得拆解的一道裂缝，也把“算力究竟是过剩还是不足”的争论，引向一个新的答案。

跌涨之间

讨论算力前景，眼下最流行的一个词是“过剩”。

支撑这个判断的证据不算少。据最新季报数据，以Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业及Nvidia、Broadcom、SpaceX，其披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元，较摩根士丹利8月末统计的3.12万亿美元增加近9920亿美元。

摩根士丹利曾于8月警告，这些承诺在算力供应受约束期间具有“战略价值”，但“若供需在预期之前趋于正常化，企业将不得不为过剩产能买单，或试图重新谈判合同条款”。

市场研究机构高德纳10月的预测更直接：到2030年，AI数据中心需累计创造8.5万亿美元收入，才能覆盖资本开支并实现预设回报率，而同期收入预计不超过3.6万亿美元。

投入和回报之间的缺口，成了空头的弹药。

美国科技股遭遇集体抛售：五大超大规模云服务商的总市值在1个月内减少了1万亿美元。整个10月，A股科技股的表现也不妙。上证指数累计下跌6.33%，深证成指下跌15.94%，创业板指与科创50跌幅均超过23%，半导体指数（881121.TI）单月跌幅超过25%。

但另一组数据又在讲述相反的故事。

中国信通院的数据显示，2026年6月，国内词元日均消耗量约500万亿，是2025年12月的近4倍；同期词元归一化均价从2025年下半年的6.8元升至13.46元，涨幅接近一倍。

相关产业链公司披露的订单情况显示，下游需求并没有减弱。

大华股份公告，子公司华启智慧中标中国移动2026—2027年新一代人工智能超节点设备集中采购项目，中标金额约26.3亿元（含税），已超出董事会此前审议的预计金额。本次集采总规模约116亿元，合计采购20480张算力卡，多家国产整机厂商共同入围。

远东股份披露，10月份，公司收到子公司中标/签约千万元以上合同订单合计为14.98亿元，其中包括北美算力中心项目2.77亿元，香港算力中心光纤订单3269万元。

各种信息交织，算力行业呈现的是海外资本市场不买账、应用市场火热的情形。这种割裂不是简单的“市场错了”或“产业对了”，它指向的是一个更具体的结构变化：算力的定价逻辑正在被资本市场重新评估，但算力的需求正在沿着产业链向更深的环节渗透。

AI投资风险积蓄

回到那个争议的问题：算力究竟是过剩还是不足？实际上，资本担心的核心从来不是需求，而是AI投资累积的风险。

算力巨头们的折旧问题此前已引发市场广泛关注。会计处理上，据A股算力相关企业披露，行业多将服务器GPU按5年直线折旧。但头部厂商的芯片迭代周期已经压缩到一年半左右。分析人士指出，这意味着前几年账面上计提的折旧偏少、利润显得好看，而资产的真实赚钱能力已经在加速衰减。折旧年限长于经济寿命，账面利润和真实现金流之间的裂缝就此拉开。

“股价看的是几年后能不能收回投资，能不能继续高速增长。市场没否认需求，是担忧回收期拉长、靠借钱撑扩张，现金流先绷不住，加上前期估值已经到了高位，先落袋为安。”深度科技研究院院长张孝荣向21世纪经济报道记者表示。

知名经济学家、工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林直言：“聪明钱已经提前反应，预示着AI投资热正在进入退潮阶段，如今不是AI算力过剩的问题，而是AI算力投资导致数据中心这类企业债务过高，导致信用风险、债务违约风险的问题。”

盘和林说：“算力不是刚需，所以不存在饱和与否的问题，但信用风险一旦爆发，那么连锁反应会让算力投资迅速萎缩，热度退潮的另一种解释，其实就是泡沫破灭，这本质上和AI是不是科技革命，能不能改变人类社会这个问题无关，就是因为经济周期不支持AI投资方借债投资。”

山西证券也指出，10月主要市场科技共振下跌，核心不是产业需求崩塌，而是贴现率上行带来的估值压缩，市场定价的核心矛盾发生实质性迁移。

产业如果真的要走下坡路，迈威尔的这笔天价交易就无法解释，A股产业链公司的订单也并非无中生有。

投资退潮和需求繁荣其实可以同时为真。

“AI局部有泡沫，不是全面泡沫化，泡沫也没到全破裂的时候。行业真实需求还在，云收入还在涨；最危险的是高杠杆、没技术壁垒的算力租赁。”张孝荣说，“算力不是总量过剩，而是结构性过剩。具体来说，是有的地方缺、有的地方闲。高端推理卡稀缺抢手，低端通用算力有闲置。”

这指出了当前市场的复杂情形。

此前有产业人士公开指出，AI算力的投入可以在三年之内回本，随着AI产品毛利率的提升，回报周期还可能往2.5年回本的方向去推进。这是个乐观信号，但放回产品生命周期的框架里看，芯片价格一旦下行、利用率一旦不及预期，回报就会掉到成本线以下。

未来两年，产业链公司的订单收入确认节奏能不能追上资本开支的折旧曲线，才是算力叙事从割裂走向收敛的时点。正如立讯精密在调研中提到的“新增产能能否形成稳定回报”，便是下一阶段需要回答的问题。