三部委发出“定向弹药”：稳股市工具从“救急”变成“常备机制”

21世纪经济报道 记者 崔文静  

11月2日，央行、金融监管总局、证监会等部门连开了两场座谈会，出台稳定市场的一系列政策。就资本市场提振而言，这些政策究竟是什么，背后有何深意？21世纪经济报道记者综合调研发现，可以简单概括为：两大“定向弹药”和三大“制度供给”。

两大“定向弹药”指互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款。这两项政策均于2024年10月创设，是“924”一揽子政策落地后推出的配套工具。如今，两大“弹药”再度加力。

互换便利面向机构端，证券、基金、保险公司可申请，11月3日该工具第三次操作正式落地。

股票回购增持再贷款面向产业端，央行将资金发放给银行，银行加点后再贷给企业。此番调整后，央行给予银行的再贷款利率下调25个基点至1%。与此同时，这一政策由阶段性安排转为长期制度性安排。这实际上意味着，上市公司和主要股东“借钱回购、借钱增持”有了长期、可预期的低成本资金渠道。

三大“制度供给”来自证监会。第一项指向“护盘式回购”。证监会拟将股价“破发”纳入可以开展护盘式回购的情形，特别强调上市36个月内的上市公司、存在超募资金的上市公司在股价触及护盘式回购情形时及时回购，本质上是要求“有钱的公司必须出手”。

需要特别注意的是，超募的上市公司必须将一定比例的超募资金纳入回购专项基金，而且回购的股份必须注销。

另外两大“制度供给”指向“丰富市场投资工具”和“融资融券业务逆周期调节”。前者旨在通过主动ETF、浮动费率基金等完善产品端供给，提升长期资金入市意愿。后者则是方向性部署而非即刻落地的措施，旨在提升资金使用效率，下一步可能会在融资保证金比例、可充抵保证金证券折算率、维持担保比例等风险控制指标上作弹性优化。

机构端入市：互换便利（SFISF）第三次操作落地

股市的提振，离不开增量资金入市，央行政策支持可谓增量资金的重要来源。

而增量资金的入市，又可以从“三个端口”来看：“国家队”、机构端、产业端。

首先来看“国家队”，市场呼声颇高的类平准基金即属于此。

2024年9月24日，央行行长潘功胜表示平准基金“正在研究之中”；2025年4月8日，中央汇金首次明确，其是资本市场上的“国家队”，发挥着类平准基金作用，同日央行表态在必要时提供充足的再贷款支持。

类平准基金并非新设一只基金，而是中央汇金等“国家队”以自有资金和稳定分红为底、以央行再贷款为后盾，在市场异常波动时增持ETF、平抑波动。11月2日三部委会议上，并未强调类平准基金与“国家队”，但其仍在运转和强化——国有资本运营平台与稳市工具的协同安排正在继续推进，汇金这一战略力量的角色并未退场。

机构端入市和产业端入市，是11月2日政策优化的关键所在。

先来看机构端入市，11月2日对应的政策是互换便利（SFISF），这也是一项“定向弹药”。

这一工具于2024年10月创设，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成份股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产；此前分别于2024年10月、2025年1月开展两次操作，累计金额1050亿元。

11月3日，第三次操作正式落地，操作金额1000亿元，31家证券、基金公司参与投标，中标费率10bp。相较于过往，此次操作有以下三个变化。

第一，参与面扩大，此前两批各20家机构参与，此次参与投标的机构已达31家，后续将进一步增加参与机构数量。这在一定程度上意味着，该工具由试点走向常规化运作。

第二，单批申报强度提升。前两次操作金额合计1050亿元，而本次单次操作即达1000亿元，接近前两次总和，创单次操作新高。

第三，价格仍有下调空间。央行将进一步完善互换便利机制，此后互换费率有望进一步降低。第二次操作时中标费率已由首次的20bp降至10bp，11月3日中标费率亦为10bp。

需要注意的是，互换便利属于“托底预期、抑制顺周期收缩”的工具，其真实作用在于疏通非银机构流动性传导堵点、把已批额度转化为实际入市资金，而非制造单向上涨。背后两点需要清楚。

一方面，互换便利是“以券换券”，不投放基础货币，并不是“央行放水”。

另一方面，11月3日是第三次操作启动，换券、融资入市存在时滞，并不是“11月3日资金即入市”。 

产业端入市：股票回购增持再贷款政策由阶段性安排转为长期制度性安排，利率降至1%

聚焦11月2日推出的另一项“定向弹药”：股票回购增持再贷款。这也是产业端入市的重要措施。

与前面提到的互换便利一样，股票回购增持再贷款同样于2024年10月首次推出。其目的在于为上市公司和主要股东回购与增持提供低成本的资金渠道。

决定成本的关键在于利率，股票回购增持再贷款利率自推出以来已经三次下调。2024年10月创设时为1.75%，2025年5月下调至1.50%，2026年初调整至1.25%，2026年11月2日进一步降至1%。

需要注意的是，1%并非企业最终支付的利率，而是央行给银行的资金成本，银行在此基础上适当加点后向上市公司和股东放款，此前监管部门保持最高50个基点的息差空间以保障银行商业可持续性。本次下调的是“源头价格”。

再贷款利率由1.25%下调至1%影响有多大？

首先，从企业成本看。一家上市公司申请10亿元、期限3年的回购专项贷款。若银行加点幅度维持不变，再贷款利率从1.25%降至1%，则企业融资成本对应下降25个基点，每年可少付利息约250万元，3年累计少付约750万元。对一笔50亿元的大额贷款，3年累计可节省利息约3750万元。

其次，按资金成本与回报的比较看，这也是该项工具的价值重点所在。降息后，一家股息率3%的公司用1%出头的资金成本借钱回购并注销，息差为正且可观——这直接改善了“借钱回购”的经济性。这也是监管部门同时要求金融机构“在再贷款利率基础上合理加点并增加贷款投放”的原因，降成本是为了促使用，不只是降价格。

股票回购增持再贷款在11月2日的另一个调整是：由阶段性安排转为长期制度性安排。这意味着，这一稳市工具从应急性、临时性安排升级为可预期的制度供给，这是该工具自2024年10月创设以来最具方向性的定性变化。

另一个值得关注的点是，股票回购增持再贷款实操中存在一个特征：“签约多、提款少”，实际使用的力度不够。目前，再贷款下的签约规模达到4400亿元左右，发放规模超2800亿元，两者相差约1600亿元。这也意味着该政策当前重点不仅是“给额度”，更要“促使用”。

对此，证监会给出了明确表态：督促已披露回购增持贷款计划的上市公司加快实施进度，督促已经申请贷款的公司加大回购实施力度。

与此同时，证监会还将引导推出更多指数权重股公司、龙头科技股等具有较强市场影响的标志性案例，以进一步引导提高上市公司股票回购增持专项再贷款覆盖率。

护盘式回购：有钱的公司必须出手，超募的资金要部分回购注销

回购，尤其是注销式回购，是监管引导的重要方向。在11月2日推出的系列政策中，回购制度再次优化，此次针对的是回购中的一类——护盘式回购。

通俗地说，护盘式回购是指在股价“跌破净资产”或短期“急跌”（连续20个交易日内收盘价跌幅累计达一定比例）时，公司出手回购的行为。

此次调整新增护盘式回购的触发情形——跌破发行价，并且不再适用“公司股票上市已满六个月”的限制，同时取消护盘式回购中开盘和收盘集合竞价阶段不得申报的限制。这意味着，不管上市时间长短，只要破发就可以回购，次新股也可以回购。

需要注意的是，此处监管对于护盘式回购的用词是“可以”而非“强制”，这意味着目前破发回购的通用规范是引导性、鼓励性措施，而非强制性要求。

不过，两类公司一旦股价触及护盘式回购情形，监管对其回购的定性上升为“要求”。

第一类，上市36个月内的上市公司，此类公司要严格认真履行上市承诺中的稳定股价措施。

第二类，也是影响更大的一类，存在超募资金的上市公司。此类公司不仅需要在股价触及护盘式回购时及时实施回购，而且需要将一定比例的超募资金纳入回购专项基金，并且用此笔钱回购的股票必须用于注销。换言之，企业IPO时如果超募，部分超募资金需用于回购并注销。

不仅如此，上市公司通过集中竞价卖出护盘式回购股份的所得收益，必须纳入回购专项基金。这意味着，护盘式回购所获收益，必须用于后续的回购，不能挪作他用。

与此同时，证监会要求上市公司在年度现金分红计划中明确一定比例资金纳入回购专项基金。

另一个值得注意的细节是，证监会正在修订《上市公司股份回购规则》，该新规出台后，对于护盘式回购的约束力可能会进一步加强。

简而言之，证监会对于护盘式回购的引导方向是：“有钱的公司必须出手”；尤其是“超募资金专项用于回购注销”，直指市场长期诟病的超募资金沉淀问题。

产品端供给：推出“匹配中低风险资金”与“管理人利益与持有人收益绑定”的产品

吸引中长期资金入市，是提振市场的重点所在，而完善产品端供给，提供更多匹配中长期资金需要的投资工具，则是其中的关键一环。

对此，证监会于11月2日明确五点：

①研究推出股债恒定比例等多资产指数基金，丰富场外中低波动型产品。此措施旨在降低波动、匹配中低风险资金。

②鼓励基金管理人发行更多浮动费率基金。该措施目的是把管理人利益与持有人收益绑定。

浮动费率基金与股债恒定比例多资产指数基金，都是提升长期资金入市意愿的制度性安排。

③推出更多新指数股票ETF，丰富场内投资工具。

④引导和鼓励已完成募集的18只主动ETF加快开展投资建仓。18只主动ETF已于10月19日获证监会同意注册，此次要求“加快建仓”，是把产品批复转化为实际入市资金的直接动作。

⑤持续加大权益类基金产品供给和创新力度，支持基金管理人逆周期布局。

除此以外，监管还将研究出台更多有助于稳市场的相关措施，例如融资融券业务逆周期调节。

证监会表示，将会同证券交易所指导证券公司对融资保证金比例、可充抵保证金证券折算率、维持担保比例等风险控制指标进行统筹研究，进一步优化，保持弹性。在风险总体可控的基础上，根据法定的逆周期调节安排，适度释放融资空间，盘活存量资金，提升市场流动性。

该措施指向两融风控指标的弹性化。融资保证金比例、可充抵保证金证券折算率、维持担保比例是调节杠杆空间的三个核心阀门。截至11月2日，全市场融资余额约2.30万亿元，较6月下旬3.01万亿元的高点已回落逾7000亿元、降幅超过两成。今年1月融资保证金比例由80%提高至100%，市场预期此次可能反向操作。据中信建投预测，可充抵保证金证券折算率或上调各档上限，维持担保比例或下调，同时监管或指导券商下调平仓线、放宽紧急平仓线，从而保持弹性、提升流动性。