互换便利再启，稳市场信号明确｜曾刚专栏

曾刚（天府立言金融研究院院长）

11月2日，中国人民银行、中国证监会召开证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）工作会议，宣布于11月3日启动第三次操作招标，互换期限为一年，可视情展期。同日，金融管理部门还就进一步完善互换便利、股票回购增持再贷款等政策工具，分别与证券公司、基金公司和商业银行等机构座谈，表明相关政策工具的协调配合正在加强。

互换便利是我国首个直接面向资本市场的结构性货币政策工具。自2024年10月推出以来，其操作节奏趋于稳定，参与范围逐步扩大，功能定位也由应对市场波动转向常态化支持。第三次操作既是对前期操作的接续，也向市场明示了下一步的政策取向。

操作背后的多重考量

本次操作是基于前期政策衔接、预期引导和工具定位转变等多重因素的考量。

一是衔接前期操作的安排。互换便利首期操作额度为5000亿元，并可视情进一步扩大规模；前两次操作规模分别为500亿元和550亿元，距额度上限仍有较大空间。此次已有31家证券、基金公司提交需求，申请额度超过1000亿元，反映出机构对该工具的使用需求。第三次操作既延续了前期安排，也为支持资本市场平稳运行提供了持续的流动性保障。需要说明的是，申报需求不等于最终操作规模，实际金额和参与机构情况仍须以招标结果为准。

二是稳定市场预期的需要。今年以来，权益市场整体回升，市场信心有所修复，但投资者风险偏好的恢复基础仍不牢固，受情绪影响的波动时有出现。在此背景下启动操作，向市场传递了维护资本市场稳定、支持中长期资金入市的明确信号。从实践看，预期稳定对市场行为的影响，往往不亚于资金本身：当机构认为政策工具具有持续性，更可能选择中长期配置，而非追逐短期价格波动。

三是工具定位的转变。互换便利创设之初，主要着眼于应对市场波动；随着多次操作的开展，其定位逐步转向常态化的资本市场支持机制。定位清晰、节奏稳定、可预期性增强，有利于引导中长期资金持续入市，更好发挥资本市场的稳定功能。此外，该工具“以券换券”的做法也已被借鉴到其他领域。近期人民银行设立债市非银机构大额赎回流动性支持工具，旨在缓解“赎回—抛售—净值下跌—再赎回”的负反馈循环。这表明互换便利形成的工具范式，正在成为支持金融稳定、调节市场流动性的常规制度安排之一。

参与扩容，形成正向循环

与前两次操作相比，本次参与机构数量和申请额度均明显增加，是最值得关注的变化。

从机构数量看，前两次操作均有约20家机构参与投标，本次已有31家证券、基金公司提交需求。从申请额度看，本次申请额度超过1000亿元，高于前两次500亿元、550亿元的操作规模。首批操作时，市场对工具的吸引力尚有疑虑；经过两次操作，机构参与意愿不降反升，说明该工具在资金成本、便利性和机制透明度等方面得到了市场认可。

从运行机制看，符合条件的证券、基金、保险公司，以债券、股票ETF、沪深300成分股、公募REITs等资产作为质押品，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，再通过市场融资，并将所得资金投向股票、股票ETF及做市业务。每次操作的费率通过招投标确定，质押品折算率按风险特征分档设置，且较一般市场水平更为优惠。“以券换券、分档折算、市场化定价”的安排，既为机构提供了成本相对较低、期限较稳定的资金，也保留了工具的市场化属性，并对杠杆水平形成约束，有助于在支持市场与防范风险之间保持平衡。

参与面扩大的意义，不仅在于规模增长。其一，资金不再集中于少数头部机构，而是可以覆盖更多中型券商和公募基金，有利于资金更均衡地进入市场，也有助于缓解中小机构的融资约束，扩大政策支持的覆盖面。其二，如果互换费率随参与扩围而进一步下降，机构融资成本将相应降低，持有股票、ETF的相对收益空间扩大，参与意愿可能进一步增强，形成“成本下降—收益改善—参与扩容”的正向循环。其三，从更长远看，该工具正由少数机构使用的专门渠道，逐步发展为面向全行业的公共基础设施，其稳定市场的作用将更为均衡，市场结构也将更趋合理。

短中长期市场影响

互换便利对市场的作用，主要通过预期、资金供给和政策传导渠道三个层面逐步显现。

短期看，增量资金预期有助于改善市场风险偏好。在存量资金接续、增量资金可期的情况下，投资者可能更倾向于逢低配置，而不是离场观望，对大盘蓝筹、宽基ETF和券商板块形成一定支撑，有利于稳定市场运行中枢。同时，参与机构增加、申请额度超出此前规模，也会增强市场对政策支持的信心。

中期看，机构换入国债、央票等高等级流动性资产后，将资金用于购买股票和权益类ETF，会增加权益市场的长期资金供给。叠加质押品折算率较市场水平更为优惠，机构可用资金相对增加，投向市场的规模也相应扩大。长期资金供给的增加，一方面可提升市场承接能力，有助于缓和情绪因素引发的非理性波动；另一方面有利于优化投资者结构，降低短期博弈型资金对市场的扰动，增强市场内在稳定性，使价值发现和资源配置功能得到更好发挥。

长期看，该工具为货币政策向资本市场传导提供了新的渠道。以往货币政策主要通过银行信贷等间接渠道影响实体经济，对资本市场的直接支持较为有限。互换便利使货币政策在必要时能够直接作用于资本市场，及时补充流动性、稳定市场预期，在宏观调控与资本市场之间建立起常态化的联系。

从国际经验看，日本央行曾大规模购入ETF，欧美国家在历次危机中也曾运用多种工具向资本市场提供流动性。相比之下，我国互换便利采取“以券换券”方式，机构获得的是央票等高等级资产，对基础货币和央行资产负债表规模的影响相对有限，市场化程度较高，杠杆边界较为审慎，在支持力度与风险防控之间较好地兼顾了两方面要求，也为后续工具运用积累了可复制的经验。

客观认识互换便利的作用边界

这轮操作落地之后，有几点值得持续关注。一是最终结果，包括实际获批的额度、参与机构的构成，以及保险公司等长期资金是否会在后续操作中参与。二是质押品范围能否扩大，纳入更多优质资产，将提高工具的覆盖面和实用性。三是操作能否形成更透明、更稳定的规则，从逐次公告走向相对固定的安排，这将有利于稳定市场预期。四是与其他资本市场工具的配合，例如支持上市公司回购增持的专项再贷款，两类工具如何分工与衔接，将影响政策的整体效果。

此外，在肯定互换便利积极作用的同时，也应客观认识其作用边界。

首先，互换便利解决的是流动性和资金面问题，本质上属于融资与流动性安排，难以直接改变企业盈利和宏观经济基本面。其价值主要体现在及时补充流动性和稳定市场预期两个方面。工具本身的持续存在、机制的稳定可预期，有助于形成稳定的政策预期，减少恐慌性抛售和羊群效应。

其次，流动性改善不等同于基本面修复。市场能否持续向好，根本上取决于上市公司盈利修复和宏观经济走势，取决于企业、投资者与实体经济之间能否形成良性循环。

再次，流动性工具也可能伴随一定风险。若机构对工具形成过度依赖，或利用便利资金进行期限错配、套利等操作，不仅会削弱政策效果，还可能积累风险隐患。因此，工具运行应坚持市场化、规范化原则，加强对资金用途的监管，防止资金空转和套利，确保资金真正投向资本市场，并服务于实体经济。

总体而言，只有政策工具发挥稳定和引导作用，同时基本面改善提供内生动力，二者形成合力，资本市场才能实现稳健运行。因此，在运用互换便利等工具稳定市场的同时，仍需把工作重点放在提升上市公司质量、改善企业经营与盈利、扩大有效需求上，使资本市场的稳定建立在坚实的基本面之上。随着中长期资金入市机制不断健全，货币政策与资本市场的协调配合不断深化，资本市场支持机制有望更加成熟、更可预期。