互换便利再启 稳市场信号明确丨曾刚专栏

曾刚（天府立言金融研究院院长）

近日，中国人民银行、中国证监会召开证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）工作会议，并于11月3日启动第三次操作招标，互换期限为一年，可视情展期。

互换便利是我国首个直接面向资本市场的结构性货币政策工具。自2024年10月推出以来，其操作节奏趋于稳定，参与范围逐步扩大，功能定位也由应对市场波动转向常态化支持。第三次操作既是对前期操作的接续，也向市场明示了下一步的政策取向。

本次操作是基于前期政策衔接、预期引导和工具定位转变等多重因素的考量。

一是衔接前期操作的安排。互换便利首期操作额度为5000亿元，并可视情进一步扩大规模；前两次操作规模分别为500亿元和550亿元，距额度上限仍有较大空间。此次已有31家证券、基金公司提交需求，申请额度超过1000亿元，反映出机构对该工具的使用需求。第三次操作既延续了前期安排，也为支持资本市场平稳运行提供了持续的流动性保障。需要说明的是，申报需求不等于最终操作规模，实际金额和参与机构情况仍须以招标结果为准。

二是稳定市场预期的需要。今年以来，权益市场整体回升，市场信心有所修复，但投资者风险偏好的恢复基础仍不牢固，受情绪影响的波动时有出现。在此背景下启动操作，向市场传递了维护资本市场稳定、支持中长期资金入市的明确信号。从实践看，预期稳定对市场行为的影响，往往不亚于资金本身：当机构认为政策工具具有持续性，更可能选择中长期配置，而非追逐短期价格波动。

三是工具定位的转变。互换便利创设之初，主要着眼于应对市场波动；随着多次操作的开展，其定位逐步转向常态化的资本市场支持机制。定位清晰、节奏稳定、可预期性增强，有利于引导中长期资金持续入市，更好发挥资本市场的稳定功能。此外，该工具“以券换券”的做法也已被借鉴到其他领域。近期人民银行设立债市非银机构大额赎回流动性支持工具，旨在缓解“赎回—抛售—净值下跌—再赎回”的负反馈循环。这表明互换便利形成的工具范式，正在成为支持金融稳定、调节市场流动性的常规制度安排之一。

与前两次操作相比，本次参与机构数量和申请额度均明显增加，是最值得关注的变化。

从机构数量看，前两次操作均有约20家机构参与投标，本次已有31家证券、基金公司提交需求。从申请额度看，本次申请额度超过1000亿元，高于前两次500亿元、550亿元的操作规模。首批操作时，市场对工具的吸引力尚有疑虑；经过两次操作，机构参与意愿不降反升，说明该工具在资金成本、便利性和机制透明度等方面得到了市场认可。

参与面扩大的意义，不仅在于规模增长。其一，资金不再集中于少数头部机构，而是可以覆盖更多中型券商和公募基金，有利于资金更均衡地进入市场，也有助于缓解中小机构的融资约束，扩大政策支持的覆盖面。其二，如果互换费率随参与扩围而进一步下降，机构融资成本将相应降低，持有股票、ETF的相对收益空间扩大，参与意愿可能进一步增强，形成“成本下降—收益改善—参与扩容”的正向循环。其三，从更长远看，该工具正由少数机构使用的专门渠道，逐步发展为面向全行业的公共基础设施，其稳定市场的作用将更为均衡，市场结构也将更趋合理。

互换便利对市场的作用，主要通过预期、资金供给和政策传导渠道三个层面逐步显现。

短期看，增量资金预期有助于改善市场风险偏好。在存量资金接续、增量资金可期的情况下，投资者可能更倾向于逢低配置，而不是离场观望，对大盘蓝筹、宽基ETF和券商板块形成一定支撑，有利于稳定市场运行中枢。同时，参与机构增加、申请额度超出此前规模，也会增强市场对政策支持的信心。

中期看，机构换入国债、央票等高等级流动性资产后，将资金用于购买股票和权益类ETF，会增加权益市场的长期资金供给。叠加质押品折算率较市场水平更为优惠，机构可用资金相对增加，投向市场的规模也相应扩大。长期资金供给的增加，一方面可提升市场承接能力，有助于缓和情绪因素引发的非理性波动；另一方面有利于优化投资者结构，降低短期博弈型资金对市场的扰动，增强市场内在稳定性，使价值发现和资源配置功能得到更好发挥。

长期看，该工具为货币政策向资本市场传导提供了新的渠道。以往货币政策主要通过银行信贷等间接渠道影响实体经济，对资本市场的直接支持较为有限。互换便利使货币政策在必要时能够直接作用于资本市场，及时补充流动性、稳定市场预期，在宏观调控与资本市场之间建立起常态化的联系。

这轮操作落地之后，有几点值得持续关注。一是最终结果，包括实际获批的额度、参与机构的构成，以及保险公司等长期资金是否会在后续操作中参与。二是质押品范围能否扩大，纳入更多优质资产，将提高工具的覆盖面和实用性。三是操作能否形成更透明、更稳定的规则，从逐次公告走向相对固定的安排，这将有利于稳定市场预期。四是与其他资本市场工具的配合，例如支持上市公司回购增持的专项再贷款，两类工具如何分工与衔接，将影响政策的整体效果。