大动作！永续封闭式基金登场，期货工具放开，万亿长期资金入市通道打开？

来源：中国基金报

【导读】《新规透视・公募十观》之第四篇：公募基金迎来“永续”新形态，期货工具放开将提升公募对养老金、保险资金的吸引力

中国基金报记者 闫军

编者按：

公募基金行业基础性制度建设迎来重要一步。实施十余年的《公开募集证券投资基金运作管理办法》启动系统性修订，这是立足资本市场高质量发展要求、紧扣资管行业转型方向开展的一次制度完善，对回归公募本源，推动行业由规模扩张向重视投资者回报转变，具有深远意义。

从改革导向看，制度优化重在双向发力。一方面，完善权益类产品发行机制，优化指数基金、FOF、“固收+”等产品投资规则，创新基金运作形态，为长期资金入市、丰富工具化产品供给创造制度条件，引导行业树立逆周期产品布局理念，更好地服务资本市场稳定与实体经济发展。另一方面，持续筑牢监管底线，严格约束投资行为，遏制风格漂移、赌押赛道等乱象，压实基金管理人、基金经理履职责任，健全基金优胜劣汰机制，加大违法违规惩戒力度，推动信义义务落到实处。

制度的调整，贯穿基金募集、投资运作、存续退出全链条，既深刻重塑公募机构经营与投资逻辑，也与广大基金持有人切身利益紧密相关。为系统解读本次制度变革的核心要义、实践影响，本报推出《新规透视・公募十观》系列深度报道，逐篇解读十大修订要点，阐释政策初衷、剖析机遇挑战，全景展现公募行业制度改革带来的深刻变化。

时隔12年，《公开募集证券投资基金运作管理办法》迎来系统性大修，证监会公开征求意见。征求意见稿中，“新增无固定期限封闭式基金”与“期货合约价值轧差计入资产”两项调整打通长期资金入市现实堵点，引发市场关注。

新规中，基金运作方式被明确为开放式、固定期限封闭式和永续封闭式三类，永续封闭式首次定义，指基金合同没有固定存续期限、持有人不得申请赎回；同时删除原有封闭式基金每年强制分红及分配比例要求。

同时，配套实施规定还明确，股指期货、国债期货按买入、卖出合约价值轧差计算后，可分别计入股票资产、债券资产。

产品形态决定了“长钱能不能长期留下来”，风险管理工具则决定了“留下来之后能不能稳住”。围绕这两条新变化，多家基金公司向记者讲述了各自的判断与准备。

无固定期限封闭式基金

打开真实需求与实操边界

对于新增的无固定期限封闭式基金，多家受访基金公司认为，这是长期存在、却缺少合适载体承接的真实需求。

“这一需求并非新增，而是有市场需要但被压抑的实际需求。”一家匿名基金公司表示，过去的痛点有两个：一是固定到期带来的清盘或转型压力，与养老金、保险资金的负债久期难以匹配；二是年度强制分红使现金流时点被动，管理人无法按负债端的安排自主调度。

另一家匿名基金公司表示，保险、年金等客户负债多在十年以上，而公募封闭产品三五年到期，“错配导致长期资金中途还得去做投资决策”。在其看来，把封闭式拆成固定期限和永续两类，不是造新概念，而是给原本只能靠定期开放、持有期产品凑合的需求一个正规载体。

从落地节奏上，有基金公司表示，机构持有占比高、持有人结构可协商的定制型产品最可能先行，寿险与养老险账户的久期和现金流特征最匹配，有望率先落地，年金次之。

最现实的约束是流动性：永续意味着持有人不能申请赎回。一家匿名基金公司的解法是，一级层面设较长锁定期配合有限的定期开放窗口，以持有期阶梯式赎回费、单次赎回总量上限与预约登记平滑冲击；二级层面争取交易所上市、引入做市平滑折价；资产端保留现金与高流动性利率债作缓冲，并用新放开的股指期货、国债期货做流动性替代。

“流动性最终只能是上市交易，但还需要配套做市机制，否则折价成为常态，流动性也无法真正保障。”

博时基金认为，无固定期限不等于无退出安排。参考境外经验，组合或可尝试四层机制：上市交易作主通道（参照LOF挂牌），保留折溢价监控与套利；定期开放窗口作保底，如每年或每半年开放一次，赎回上限（如不超过份额总数10%）加比例确认；合同内嵌转换与终止权，触发条件下转入开放式或清算；配合质押回购，让机构持有人以份额融资替代卖出。相关机制尚需研究论证。

分红机制同样需要制度安排。删除强制分红后，决策权实质上交还管理人。有基金公司直言，从经营逻辑看基金公司“确实会有不分红的天然倾向”，需靠内部机制约束，比如每份额可分配利润累积到一定水平或留存资金边际收益很低时启动分配评估。

博时基金则建议在合同中预先披露分红政策、明确基准，并对追求现金流的机构持有人做份额类别差异化。

风险管理放开后

考验基金公司策略重构与能力储备

如果说产品形态解决“长钱能不能进来”，期货工具计入资产解决的则是进来之后能不能稳住。此次配套实施规定明确，股指期货、国债期货轧差计算后可分别计入股票、债券资产。这一口径变化被视为风险管理空间的实质性打开。

此前，股票基金受“80%以上资产投资于股票”约束，用期货调仓就可能跌破下限。博时基金基金经理骆家伟指出，新规核心变化在于轧差后合约价值可分别计入股票、债券资产，“用期货调仓就会跌破80%仓位下限”的顾虑在计算口径上被解除；但做空套保时净股票资产仍不得低于80%，这实质上限制了股票基金的全额对冲，但多头替代和国债期货久期管理的空间是实质性打开的。

口径打开后，能力能否跟上更为现实。以股票基金为例，轧差计入后，期货浮动盈亏会实时影响股票资产占比。易方达基金相关人士表示，公司系统已支持期货合约和股票资产实时监控，内部也会制定期货保证金风险率限制和现金头寸管理措施，通过系统与人工结合严格监控，发现被动超标及时处理。

策略层面，各类工具的成熟度并不一致。骆家伟分析，量化团队的多头替代策略逻辑直接，贴水环境下持有期货多头替代部分现货，超额来源是基差贴水回归和保证金释放后的现金管理收益，且保证金制度降低了资金占用；量化团队对基差跟踪、展期成本测算本就有积累，运营改造量相对可控。但他提示，贴水并非单边收敛，也受中性策略空头需求、分红预期等因素扰动，不能根据新规简单推断贴水必然持续收窄。

相比之下，国债期货久期管理在固收侧虽有现实基础，却需要更长的磨合期。骆家伟认为，国债期货对固收团队是新增的净值波动来源，交易、估值、风控链条的磨合周期更长，全面铺开节奏可能更慢。

此外，波动管控也随之提上日程。骆家伟表示，会对使用国债期货的债券基金采取分用途的波动率预算管理：套保头寸纳入原有固收波动率框架，不额外加码；久期增强或方向性头寸单独设定更严格的波动率阈值和回撤触发线，触发后压缩敞口而非简单止损离场，以保留套保功能的连续性。

某匿名头部基金公司更强调“因产品而异”，是否需要额外风险指标，应取决于产品原有的风险等级和期货使用方式，不宜对所有债基机械地加一条止损线；以套保和久期管理为目的的仓位，应看合并后的利率风险敞口、久期偏离、压力损失和保证金安全垫。对投资者也要讲清楚：国债期货本身并不必然放大波动，“用得好可以降低利率风险，用得不好才会增加损失来源”；债券基金本来就不是保本产品，新规改变的是工具口径，不应被宣传成收益增强或风险消失。

制度供给与真实转化

有利于中长期资金入市

两块拼图补上之后，业内普遍预期，公募基金对养老金、保险资金等中长期资金的吸引力将明显提升。

南方基金产品开发部刘钤将利好归纳为三方面：一是产品形态与长久期负债更匹配。无固定期限封闭式基金不设固定到期日，可拉长配置久期、减少频繁申赎冲击，契合养老金、保险资金以十年乃至数十年计的负债属性。二是风险管理工具更完备。衍生品放开使公募可通过套期保值对冲风险、降低净值回撤，改善持有体验与风险收益比。三是投资行为更趋长期化、机构化。负债端稳定叠加工具丰富，管理人可更从容践行长期投资、减少追涨杀跌，发挥资本市场“稳定器”作用。

富国基金从会计视角进行了补充，取消强制分红后，机构有望通过FVOCI账户配置永续封闭式基金，将公允价值波动计入其他综合收益、不冲击当期利润，增强长期持有意愿；组合久期充分拉长，与长期负债属性天然匹配，让中长期资金“愿意来、拿得住”。

不过，基金公司也提醒，不要把制度供给等同于入市规模。真正有价值的不是新增多少产品，而是让长期资金能穿越短期波动稳定持有，改善投资者结构并提升定价效率，前提仍是底层资产具备长期回报。

多家基金公司把下一阶段的瓶颈指向资金端而非产品端。前述匿名基金公司人士梳理了机构的决策逻辑：先看能不能进投资指引，形态和期限匹配是准入门槛；再看信评和风控能力，决定能不能放大比例；最后才看业绩稳定性，决定给谁多少额度。真正起决定性作用的，往往落在管理人准入和风控能力。

编辑：格林

校对：乔伊

制作：鹿米

审核：许闻

注：本文封面图由AI生成

版权声明

《中国基金报》对本平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究法律责任。

授权转载合作联系人：于先生（电话：0755-82468670）