拆解美国八家科技公司算力账本：中期选举后，谁风险最高？

来源：财经网

来源 | 财经杂志（ID：i-caijing）

作者 | 《财经》主笔 吴俊宇 编辑 | 谢丽容

这一轮市场焦虑，更多来自资金能否跟上建设速度，而非需求本身

美国市场对科技公司算力扩张的担忧，正在被中期选举进一步放大。

11月5日，美国科技股大跌。以科技股为主的纳斯达克综合指数收跌5.52%，较10月6日的历史高点跌去超过10%。芯片和算力相关公司跌幅最大。投资者担心，美国中期选举的结果可能让算力建设放缓。

为观察美国科技公司的算力扩张，《财经》共选取了八家公司：亚马逊、微软、谷歌、Meta，四家科技巨头；甲骨文，转型中的老牌软件企业；SpaceX，合并xAI并进军算力市场的综合集团；CoreWeave、Nebius，两家新兴云厂商。它们背景不同，有的主要出售算力，有的主要用于自身业务，但都是这轮算力建设中投入最大的公司。

当天，这八家公司全线下跌，但跌幅分化明显：新兴云厂商Nebius和CoreWeave分别下跌超过14%和近10%；SpaceX和甲骨文分别下跌约9.5%和7%；亚马逊、微软、谷歌和Meta的跌幅则在2%至4%之间。

这并不是一次孤立的下跌行情。2026年10月以来，市场情绪已经在悄然变化。Nebius和CoreWeave的下跌幅度早已在50%左右，谷歌、甲骨文、Meta、SpaceX的下跌幅度超过16%。

此前一年多，投资者主要质疑算力建设的资本开支太大，投资回报周期太长。但当时大型科技公司自身现金流足以覆盖投资，它们的云收入和积压订单（RPO，剩余履约义务）持续高速增长。这类担忧往往随着财报公布而缓解，市场相信投资背后的真实需求。

积压订单越多，需要提前投入的资金也越多。这个平衡正在被打破。最新一个季度，八家公司中有七家的经营现金流已不足以覆盖资本开支，只有微软例外。

亚马逊、谷歌、Meta的单季自由现金流同时为负，Meta是2012年以来首次，谷歌和亚马逊已连续两个季度为负。甲骨文、SpaceX、CoreWeave、Nebius的自由现金流此前就已为负，一直依靠外部融资扩张。

科技巨头正在靠大规模发债建设算力。彭博统计，2026年超大规模云厂商和数据中心服务商通过投资级债券融资超过3130亿美元，约为2025年的三倍。自由现金流仍为正的微软，也在10月末发行了250亿美元债券，是2017年以来首次在美国发行投资级债券。

当最赚钱的科技巨头也要靠借钱扩张算力，市场担忧随之升温——这些公司的现金流能否覆盖算力投资？资金缺口要如何填补？一旦利率上行、交付延期或者需求放缓，风险会落在谁身上？

行业领袖近一个月一直在公开谈论算力建设的融资问题。

博通CEO（首席执行官）陈福阳认为，资金可能是最大制约因素。英伟达创始人黄仁勋称，资金需求远远超过资金供给，但他相信资金问题能够得到解决。SpaceX创始人埃隆·马斯克更悲观，他认为缺乏算力以外收入的企业将融资困难，200多家新兴云厂商能挺过去的不会很多。

三人对前景的判断不同，但都把焦点放在了钱上。这说明，这一轮市场焦虑，更多来自资金能否跟上建设速度，而非需求本身。

11月3日的美国中期选举之后，数据中心能否按期建成交付，成了新的不确定性。数据中心的审批、电网接入和电价，主要由州和地方政府决定。在这次选举中，美国多地选民投票反对新建数据中心，部分新当选的州官员也主张收紧限制。

一旦钱跟不上，项目交不了，最终总要有人为此买单。

算力需求有多大？

算力建设靠市场需求驱动，先看已经兑现的算力订单。

过去两年，美国四大云计算厂商（亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云、甲骨文OCI）收入增速一路走高，2026年三季度的营收增速已经到了两年来的最高点。两家新兴云厂商增长更快，CoreWeave、Nebius的云业务增速同比增长超过100%。

这说明算力需求是真实存在的，并且在转化为真实收入。六家云计算公司最近一个季度收入合计约1204亿美元，同比增长约60%。

相比已经兑现的收入，这些云厂商已签下、尚未兑现的订单增长更快。

《财经》统计发现，截至2026年10月末，亚马逊、微软、谷歌、甲骨文、CoreWeave、Nebius以剩余履约义务（RPO）等口径的积压订单合计约2.62万亿美元。这是已签合同、但尚未确认为收入的部分，可以理解为积压订单。

SpaceX和Meta无法直接纳入统计。SpaceX披露的是集团积压订单，截至9月底约630亿美元，其中包含发射和星链等非算力业务；Meta是算力的买方而非卖方，财报中没有披露剩余履约义务，它的算力需求体现在对其他云厂商的采购承诺中。

这些积压订单，相当一部分来自Anthropic和OpenAI这两家模型公司。至少微软、亚马逊、甲骨文都高度依赖这两家公司的积压订单。

Anthropic、OpenAI仅被披露的积压订单就合计6870亿美元，规模相当于六家公司积压订单总额的四分之一左右。这还不包括未披露的部分。

Anthropic招股书披露，它与谷歌、亚马逊、微软分别签下了至少1213亿美元、1100亿美元和449亿美元的算力采购承诺，合计约2760亿美元。

OpenAI的算力采购承诺被披露在几家科技公司的财报和公告中。微软披露，OpenAI追加购买了2500亿美元的Azure服务。亚马逊披露，双方的合作从380亿美元扩大到1380亿美元。CoreWeave公告显示，OpenAI最多将向其支付约224亿美元。

微软和亚马逊两家，与OpenAI、Anthropic签下的合同金额，都相当于其积压订单的四成以上。媒体报道，OpenAI与甲骨文签下了约3000亿美元的五年期合同。这相当于甲骨文积压订单的约45%，但甲骨文未在财报中披露客户名称。

新兴云厂商的积压订单，又有很大一部分来自微软、Meta这样的大型科技公司。

Nebius披露，微软在2025年9月签下约174亿美元算力订单，Meta此后又先后签下约29亿美元和120亿美元的合同，三笔合计相当于其积压订单的八成以上。CoreWeave也在2026年4月与Meta签下约210亿美元的算力采购协议。微软长期是CoreWeave的最大客户，此前曾签下最多约100亿美元的合同。

这意味着积压订单存在重复计算。Anthropic、OpenAI向微软采购算力，微软又向新兴云厂商采购算力。

算力需求是真实的，但六家云厂商2.62万亿美元的积压订单，并不等于2.62万亿美元确定的收入。算力层层采购，积压订单规模被放大了。同一份需求，可能在不同公司被重复记录。目前暂时无法彻底穿透，看清哪些订单重复计算了。

但订单的风险也正在被层层传递。

大型云厂商的订单，相当一部分又来自仍在亏损、依赖外部融资的模型公司。一旦最终买方的支付能力出现问题，影响不会停留在某一家公司，会沿着这条链条向上传导。

以Anthropic为例，它招股书中披露的算力采购承诺和租赁协议合计约8954亿美元，其中原则上不可取消的部分约为4272亿美元。截至2026年9月30日，Anthropic现金及短期投资合计约1319亿美元（报道详见《）。

短期内，它的付款压力可控。未来12个月到期的承诺约698亿美元，手头资金足以覆盖。但长期来看，2030年底前的承诺约4475亿美元，是其现有资金的三倍多。按三季度收入计算，Anthropic年收入约680亿美元，三季度仍营业亏损。这意味着，它要履行这些承诺，不仅需要收入高速增长，还要靠资本市场持续提供融资。

因此，2.62万亿美元的积压订单最终能否兑现，取决于三件事。

一是Anthropic和OpenAI的收入、利润能否持续高速增长。二是模型公司之外的市场需求能否持续增长，在模型公司放缓时能否承接算力需求；三是这条链条上的每一家公司，是否有足够的现金，或能否持续借到钱。最后一点，正是美国算力市场眼下面对的问题。

现金不够了，谁最缺钱？

积压订单正在快速增长，但建设算力的钱，正在花得比赚得快。

《财经》统计了八家美国科技公司最新一个季度的现金流。八家公司中，只有微软的经营现金流仍能覆盖资本支出，其余七家的自由现金流均已为负。这八家公司2026年的资本支出计划合计接近1万亿美元。

市场并不怀疑算力需求旺盛，真正担心的是：订单在远期，满足这些订单需要建设数据中心，这些钱现在就要花。中间的缺口要如何填上？

这个问题在不同公司身上，严重程度并不相同。压力最轻的是大型科技公司，但它们大多入不敷出，需要动用现金储备。

2025年三季度，亚马逊、微软、谷歌、Meta的自由现金流合计约为600亿美元。到2026年三季度，合计变为-250亿美元。四家中，只有微软仍为正，但同比下降27%。亚马逊缺口最大，单季自由现金流为-335亿美元，且预计2027年资本支出还将显著增加。不过，亚马逊AWS在基数大的情况下增长依然足够快，资本市场对它仍然有信心。

这些科技巨头现金流已不足以覆盖投入，但还不是付不起算力建设的钱。谷歌和Meta持有的现金和有价证券分别约为2651亿美元和825亿美元，即使资金缺口维持当前水平，也足以覆盖20个季度以上。亚马逊储备相对更薄，约1142亿美元的现金和有价证券，可以覆盖3个多季度的缺口。

对甲骨文和新兴云厂商来说，问题严重得多。甲骨文的挑战在于，订单中有一半要三年后才能变成收入。

甲骨文有6640亿美元积压订单，规模与微软相当，但其中只有13%会在未来12个月确认为收入。它的资本支出还在加速，截至8月底的一个季度，已经相当于2026财年全年的一半左右。即便当季有114亿美元的客户预付款计入经营现金流，它的自由现金流仍然为负。

资金缺口只能靠借钱和发股票来填。2026财年（2025年6月-2026年5月），甲骨文完成了430亿美元的债务融资和50亿美元的股权融资。2027财年第一季度（2026年6月-8月），又通过增发股票募资约199亿美元。按这一季度的缺口计算，甲骨文账上的现金和有价证券约可覆盖7个季度，但如果剔除这笔增发所得，只能覆盖约3个季度。

据甲骨文管理层在2026年10月投资者日称，要到2028财年下半年（2027年12月-2028年5月）自由现金流才能转正。在此之前，它的算力扩张都要依赖资本市场提供资金。

换句话说，甲骨文是用未来几年的订单合同，去借今天的钱。订单能否按时兑现，资本市场是否愿意继续借钱给它，两者只要有一项出现问题，它的资金链就会承压。

更大的风险在于，甲骨文的订单高度集中。2025年，OpenAI与甲骨文签下了约3000亿美元的五年期合同。这相当于其积压订单的近一半。甲骨文的扩张，很大程度上押注在OpenAI这个仍在亏损且依赖外部融资的客户身上。

目前，甲骨文至少还有成熟的软件业务和投资级信用评级作为支撑。2026年2月发行债券时，穆迪、标普和惠誉给予它的评级分别为Baa2、BBB和BBB，均属投资级。

新兴云厂商的信用远低于甲骨文，几乎完全靠借钱建设数据中心，风险是最高的。

CoreWeave一个季度的资本支出，是其经营现金流的九倍多。按最新季度的缺口计算，它账上的现金还不够覆盖一个季度的缺口，只能不停融资。

Nebius也不宽裕。它账上的现金约80亿美元，按二季度缺口计算，只能覆盖两个多季度。它的经营现金流几乎全部来自客户预付款。2026年上半年，其经营现金流约45亿美元，其中约44亿美元是客户提前支付的款项。扩张所需的资金，则要靠借钱。

CoreWeave的主要客户是微软、OpenAI和Meta，Nebius的主要客户则是微软和Meta。

这也让它们的命运和少数几家大客户紧紧绑在一起。2026年二季度，CoreWeave前三大客户分别贡献了其营收的36%、26%和10%，Nebius前三大客户的占比则分别为24%、21%和14%，两家公司均未披露这些客户的名称。

客户按时付款，新兴云厂商才能持续借到钱。但一旦某个大客户削减订单或延迟付款，它们的融资能力会直接受到冲击。

融资需要依靠信用评级。然而，新兴云厂商的评级并不高。

目前，CoreWeave债务约350亿美元，加上长期租用数据中心要付的租金，总负担超过500亿美元。截至2026年11月初，CoreWeave主体信用评级仍处于投机级，标普、穆迪和惠誉分别给予其B+、Ba3和BB-评级。Nebius则尚未获得主要评级机构的公开主体评级。

10月中旬CoreWeave债券遭抛售期间，市场为它的债务买违约保险的成本一度超过11%，也就是说，为100美元债务投保，每年要付11美元以上。按照标普全球市场财智的说法，该成本超过10%，就被视为信用陷入困境的信号。

CoreWeave、Nebius得以持续融资，很大程度上依靠的是大型科技公司的长期采购合同去抵押借钱。它们将未来的算力收入变成了今天建设数据中心的资金。

借钱建算力，谁成本最高？

现金流不足以支撑算力建设，这八家美国科技公司，都在大规模借钱。

《财经》统计，2026年以来，这八家公司已发行或已定价的债券合计约3117亿美元。其中，亚马逊约973亿美元，谷歌约798亿美元，甲骨文约350亿美元，微软、Meta和SpaceX各约250亿美元，CoreWeave和Nebius合计约246亿美元。

亚马逊、微软、谷歌、Meta和SpaceX借钱成本相对更低，它们新发行的美元固定利率债券，票面利率大多在3.7%-6.7%之间。其中，前四家公司的营业利润远高于利息支出，利息负担尚在可承受的范围内。

对甲骨文来说，借钱正在变得更贵。它2月发行的债券，票面利率为4.55%-6.85%；11月初新发行的100亿美元债券，票面利率升至7%-8.65%。甲骨文在2月曾表示，2026年内不预计再发行新债。但九个月后，它不得不再次举债，并同时增发100亿美元股票。

新兴云厂商借钱的成本更高。CoreWeave普通债券的票面利率在8.5%-9.75%之间，远高于大型科技公司的同类债券。

持续借钱之后，各家公司的负债水平也拉开了差距。算上有价证券，谷歌、微软和SpaceX手中的资金仍多于债务，Meta的资金储备和债务大致相当。亚马逊负债更高，约1800亿美元，它每个季度虽有400多亿美元经营现金流，但全部投入资本支出。

负担最重的是甲骨文和CoreWeave。甲骨文债务约1250亿美元，扣除现金及有价证券后，净债务仍有约880亿美元，资产负债率接近八成。CoreWeave的资产负债率超过九成，约350亿美元的债务，相当于它一个季度经营现金流的50多倍。Nebius债务和现金大致相当，资产负债率约六成。

借钱需要信用，或者需要抵押物。这条链条上的公司，借钱的方式大致有三种（报道详见《》）。

第一种是靠自身信用借钱。亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文、SpaceX主要通过发行无担保债券融资，不需要抵押任何资产，债权人看的是公司本身的信用评级。信用越好，利率越低。这也是为什么同样发债，大型科技公司的票面利率大多在3.7%-6.7%之间。但这部分钱的融资成本也在上升，甲骨文11月新发债券的利率已升至7%-8.65%。

第二种是拿GPU（图形处理器）抵押借钱。新兴云厂商成立时间短，自身信用不足，早期只能押上手里的GPU。2023年，CoreWeave早期的一笔贷款规模23亿美元，主要以GPU硬件作抵押，利率约15%，比当时的基准利率高出约10个百分点。

第三种是拿GPU加客户合同一起抵押借钱。这目前是新兴云厂商最主要的融资方式。它们通常设立一家专门的子公司，用贷款购买GPU，再把GPU出租给签署长期合同的客户，最后拿收到的租金来还贷。抵押客户合同这种方式，相当于在借客户的信用。

因此，即便是同一家新兴云厂商，合同背后不同客户的信用，都会直接影响借款成本。

换句话说，CoreWeave、Nebius是在借微软和Meta的信用借钱。它们在抵押微软和Meta的合同时利率会更低，但在抵押没有投资级评级的客户合同时的利率会更高。

CoreWeave今年的两笔贷款，就暴露了这个问题。3月，它以一份大客户合同和对应的算力设施作抵押，借到85亿美元，这笔贷款获得了投资级评级，利率只比基准利率高2.25个百分点，折合约6%。8月，它又借了26亿美元，但对应的客户没有投资级评级，因此这笔贷款利率比基准利率高5.5个百分点，折合约9%。同样的抵押方式，多付约一半的利息。

借款带来的利息正在吃掉新兴云厂商的利润。2026年二季度，CoreWeave的营业亏损不到5000万美元，业务本身已接近盈亏平衡。但当季净利息支出高达6.4亿美元，约相当于营收的四分之一，最终净亏损6.26亿美元。换句话说，它的亏损几乎都是利息造成的。公司预计，三季度利息支出还将升至8.6亿-9.4亿美元。

Nebius的利息支出增长得更快。2026年二季度，它的利息支出约1.2亿美元，一年前只有约500万美元，仅比上一季度就增加了近一倍，已经相当于营收的约五分之一。即便按公司自己采用的、不扣除折旧等费用的口径计算，它当季约2.4亿美元的利润，也有一半要用来付利息。而按常规口径，Nebius当季仍净亏损约1.9亿美元。

这也是新兴云厂商和大型科技公司的一个关键区别。大型科技公司建设算力，用的主要是自己赚来的钱，算力服务于自身的产品和云业务。

新兴云厂商则是先签下客户合同，再拿合同和GPU去借钱，买来GPU后租给客户，用租金偿还贷款。它们赚的，是算力租金和借钱成本之间的差价。

更重要的是，新兴云厂商的算力租赁价格还远低于大型科技公司。它们的利润空间，在被两头挤压。以英伟达H200八卡服务器实例为例，按配置大致可比的口径估算，CoreWeave和Nebius的每小时租赁价格，比大型云厂商中最便宜的亚马逊AWS低20%-25%。

这还只是公开的零售价格。新兴云厂商的主要收入来自大客户的长期合同，这些合同的价格通常更低。它们实际的利润空间，只会比按需价显示的还要小。

新兴云厂商借钱的成本比大型云厂商更高，它们的算力定价却比大型云厂商更低。从这个角度看，新兴云厂商更像是在做算力金融生意。如果租金收入高于借钱成本，这门生意还能运转。但一旦借钱成本上升，或者GPU租金下降，利润空间就会被迅速压缩。

风险最终落在谁身上？

利率上行、需求放缓、交付延期，这是美国算力市场面临的三种主要风险。眼下，利率已经在上行，中期选举又让交付延期的可能性变大了。

今年9月，美联储加息25个基点，这是2023年以来首次加息。一种市场预期是，12月还会持续加息。一位长期关注美国半导体产业链的投资人对《财经》表示，美联储加息会让借钱变得更贵，科技公司的算力建设会更加缺钱。“如果美联储降息，大家都不会这么缺钱，发债也会变得容易得多。”

如果利率进一步上行，最先承压的是没有稳定现金流、只能不断借新钱的公司。

CoreWeave、Nebius这类新兴云厂商的风险会变大。甲骨文的风险也在加大。因为它在2028财年下半年之前都无法靠自身现金流覆盖投资。

对CoreWeave这类新兴云厂商来说，更大的风险是——借钱买GPU，又拿GPU抵押借钱。但芯片在不断迭代，旧GPU在贬值，它的租金和转售价格随之下降。CoreWeave账面上，GPU折旧周期是6年，但它的实际价值可能比账面衰减得更快。

如果客户按合同付款，资金还能循环。但一旦合同到期客户不再续约，华尔街银行和机构投资者这些债权人，就可能无法从抵押物中收回全部贷款。债权人已经意识到这一点，并开始要求更高的回报。CoreWeave以GPU和客户合同作抵押的贷款，利率在6%-9%之间；没有抵押的普通债券，10月遭抛售时，市场要求的收益率一度超过15%。

CoreWeave今年8月的一笔贷款，很有代表性。这笔贷款规模26亿美元，由摩根大通和三菱日联牵头安排，利率比基准利率高5.5个百分点，折合约9%，期限约五年。但支撑贷款的客户合同平均只有约三年，且客户没有投资级评级。合同到期后的两年，还款不再有合同保障，只剩不断贬值的GPU作为抵押物。为这笔贷款提供资金的银行和机构投资者，承担的正是这部分风险。

一位中国算力厂商战略规划人士对《财经》指出，CoreWeave创始团队出身于对冲基金和大宗商品交易。金融背景让整个公司的操作逻辑更像是在做算力金融。CoreWeave最初是一家加密货币挖矿公司，后来才转型为GPU云服务商。和大型云厂商用自身利润投资、靠业务赚钱不同，CoreWeave主要赚的是算力租金和借钱成本之间的差价。

另一头潜在的灰犀牛是算力需求放缓，它的源头是OpenAI和Anthropic。

OpenAI和Anthropic两家累计签下了万亿美元级别的算力采购或租赁协议，但它们仍在依赖外部融资。一旦收入增长不及预期，或者融资变难，最先受影响的是客户最集中的甲骨文，其次是与它们签有大额合同的微软和亚马逊，新兴云厂商也会被波及。

另一种引发需求变化的因素，还可能是技术本身。一位长期投资AI基础设施产业链的一级市场投资人对《财经》分析，目前每吉瓦数据中心的建设成本约为300亿-500亿美元，但它每年能产生多少收入，行业里分歧很大，从几十亿美元到数百亿美元不等，这取决于算力是以裸金属租赁的方式出售，还是以Token（词元）的形式卖给用户。

一位中国云厂商资深架构师对《财经》表示，算力以裸金属租赁的方式出售，回本周期可能需要3年乃至更长时间。但以Token的形式出售，回本周期可以短至1年-2年。这和算力厂商的模型适配、推理框架等技术能力有很大关系（报道详见）。

上述长期投资AI基础设施产业链的投资人解释，如果推理效率持续提升，训练所需的算力减少，同样的收入所需要的数据中心就会更少，算力建设也可能随之放缓。

算力交付延期，背后的代价，甚至可能是一些新兴云厂商的订单被取消。这是正在发生的事。微软近期以电力供应受限为由，退出了英国新兴云厂商Nscale的一个数据中心项目。微软原计划在这里部署约2.3万块英伟达GB300芯片。

美国中期选举之后，政治因素也在引发算力交付延期的担忧。

11月3日的美国中期选举中，数据中心成了多个州的竞选议题。导火索是电价。10个州共有41项与数据中心相关的地方投票，除一项外，选民都站在了数据中心的对立面。

数据中心的审批、电网接入和电价，主要由州和地方政府决定。部分项目可能被推迟，建设成本也可能上升。上述长期关注美国半导体产业链的投资人认为，中期选举结果更可能让数据中心的建设放缓、周期拉长，但不会让建设停下来。

这个过程中，受影响最大的仍是新兴云厂商。大型科技公司可以把项目转移到政策更友好的地区，而新兴云厂商资金紧张、项目更集中，回旋余地小得多。它们借来的钱从第一天就开始计息，项目每推迟一个月，收入就晚一个月到账。

在美国市场，算力需求是真实的。但当最赚钱的科技巨头也开始借钱，链条上最脆弱的公司又只能拿GPU和合同去抵押，算力建设正在越来越像一个金融问题。

风险，正是在这个过程中不断累积的。