21评论丨决定货币国际竞争力的三大效应

肖耿〔香港中文大学（深圳）公共政策学院实践教授及国际合作副院长、香港国际金融学会主席〕

近期，美债与美股市场波动加剧。10月，10年期美债收益率一度飙升至5.36%，此后有所回调；美股科技股则持续呈现深度震荡态势，11月5日美股三大股指全线暴跌。一系列市场表现再度引发国际社会关于美元信用地位是否被动摇的讨论。

一方面，从客观规律上看，国际货币体系具有较强的路径依赖，美元在市场深度、流动性和金融基础设施方面仍然具有一定优势，短期内或难以被其他货币全面替代。然而另一方面，美元信用近年来受到质疑也是一个事实。对于人民币而言，国际化需要在扩大贸易使用范围的同时，进一步夯实居民财富基础、提升人民币资产回报率、深化金融市场改革与开放，从而逐渐形成与经济规模相匹配的国际货币地位。

在笔者看来，抛开国际金融市场的起伏变化，真正塑造货币竞争长期格局的，是三个更深层的效应——交易成本效应、财富效应与分配效应。在这三个维度上，中国虽面临挑战，但也具备竞争优势与未来发展机遇。

首先是交易成本效应。一种货币的国际接受度，归根到底取决于其背后制度能否将交易成本压到足够低。中国改革开放的一个重要经验，正是借助开放规则在产权保护与产权交易上大幅降低跨境交易成本，由此激活了劳动生产率的历史性跃升。今天，这一逻辑正在数字智能革命中被重新书写。网络效应与规模效应的叠加，使中国在实物产出效率方面持续领先，也奠定了目前中国GDP增长速度的基础。从高铁、基础设施到制造业的规模化组织能力，都是交易成本持续下行的现实载体。实际上，交易成本效应是一个可以通过制度升级和技术迭代持续强化的动态过程，中国在这一维度上还有提升和发展空间。

其次是财富效应，关键在于将生产能力转化为可积累、可传承的财富形态。国际储备货币的接受程度，根本上取决于发行国的财富基础与购买能力。“民富国强”是货币国际地位的经济根基：一国居民和企业拥有充足的收入与财富，意味着其具备持续购买全球商品与服务的能力，其他国家才更愿意持有该国货币。美元在这方面的优势源于战后制造业积累与后续金融市场深化的叠加效应。

目前中国已经拥有了世界领先的生产制造能力，当前要解决的问题在于打通“生产—财富”之间的转化通道：如何让高效率的实物产出沉淀为居民部门的资产存量，让金融体系服务于财富的创造、积累与跨期传承。近年来，中央提出金融强国目标，正是对这一转化通道的制度性回应。数字资产作为继动产、金融资产之后的第三类财富载体，也为中国在财富形态上实现跨越式积累提供了新的技术条件。

第三是分配效应，这是储备货币发行国无法回避的长期命题。一种货币要在国际层面被持续持有，发行国必须在本国分配结构上维持足够的稳定性与包容性。中国面临的并非生产力不足的约束，恰恰相反，供给处于高位，规模效应与集成效应仍在释放。在此情况下，需要特别关注的是如何改善当前“供强需弱”的矛盾。效率提升释放出的劳动力，需要被新的产业形态和消费场景重新吸纳；家庭部门的消费原动力，需要在收入预期与财富效应的支撑下得到修复和提振。数智化转型在替代部分传统岗位的同时，也在创造新的交易场景、服务形态和跨境需求，为分配结构的再平衡提供了技术上的腾挪空间。

笔者认为，要充分增强并释放人民币的上述三个效应，香港的角色不可替代。作为国际金融中心、国际贸易中心、国际物流中心、国际科技创新中心以及国际高端人才中心，香港具备金融市场建设的双重逻辑：一套与美元体系衔接，继续吸收国际成熟市场的流动性与风险管理工具；另一套面向未来，以数字金融基础设施和制度创新为支点，探索人民币资产国际化的新路径。