做市商制度支撑债券ETF流动性：机制与证据

来源：新华财经

债券ETF做市商的作用集中于三个环节：持续报价降低交易等待成本，库存承接缓冲短期订单冲击，申赎套利推动市价向净值回归。

彭里程，兴业证券 衍生品与交易部总经理助理

近年来，我国债券市场规模持续扩大，截至2026年3月末托管余额达200万亿元，已成为全球第二大债券市场。债券ETF作为债券市场的工具型创新产品日益受到投资者青睐，但其交易机制与底层资产之间存在明显错配：产品在交易所连续竞价，底层债券却以场外交易为主，成交不连续、估值复杂。这一错配使债券ETF在流动性供给、折溢价修复和价格发现上与股票ETF存在系统性差异，场内流动性需由承担持续报价义务的做市商补足。由此引出三个问题：做市商补足何种流动性缺口；其报价、库存与申赎操作通过何种路径影响市场指标；做市商数量明显增加后，为何部分产品仍存在流动性分布不均和压力时期报价收缩等现象。

一、底层资产流动性特征催生债券ETF做市依赖

债券ETF对专业化流动性供给的依赖源于底层资产的四重传导：场外债市 以大额、非连续成交为主，抬高了组合再平衡和申赎处理的调仓成本；估值涉及利率曲线、信用利差和久期等多个维度，普通投资者难以准确估计IOPV，价格常偏离净值；个券流动性不足时，实物申赎的套利成本和风险上升，折溢价难以迅速消化；债券主要持有者集中于银行间市场，交易所投资者则偏好小额连续交易，致使订单簿深度不足、价差较宽。与美国市场相比，中国情境有两点关键差异：一是底层债券主要托管和交易于银行间市场，与交易所在账户、结算和券源划转上分割，套利链条更长；二是交易所对基金做市设置了持续报价和评价约束，有别于美国授权参与人的自愿套利。

做市商通过三类机制改善市场质量。交易即时性机制以持续双边报价弥补指令不匹配，降低搜寻和等待成本，体现为换手率、盘口深度提升和买卖价差收窄；库存吸收机制要求做市商在订单失衡时逆市操作，将短期冲击吸收至库存，体现为日内振幅收窄和冲击成本下降；申赎套利机制下，做市商以净值为参照报价，并在折溢价超过套利成本时发起申赎，体现为折溢价、IOPV偏离度和跟踪误差下降。三者相互强化，申赎套利还为前两者提供定价基准。

二、制度协同，完善债券ETF做市支持机制

我国债券ETF做市由上市基金做市、交易所债券做市和ETF申赎套利三方面安排共同支撑。上市基金做市自2012年试点后逐步规范，2018年上交所确立主要与一般做市商分层机制。2023年2月沪深交易所启动债券做市业务，对国债、地方政府债和高评级信用债持续双边报价，降低了ETF调仓与申赎套利的现货成本。申赎套利则将份额与底层债券两个层面的价格联结起来，其修复折溢价的速度很大程度上取决于做市商的跨市场操作能力。运行层面，沪深交易所均按月度与年度考评报价质量与参与度，以AA至D分级并与经手费减免或返还挂钩。

三、做市商改善市场质量的描述性证据

以截至2025年底的53只债券ETF为样本，相关结果宜作为描述性证据，而不宜做严格因果识别。横截面上，日均换手率与做市商家数的相关系数约为0.10且不显著；但按家数三等分后，低、中、高三组日均换手率均值分别约为36.1%、45.2%和48.4%。整体相关性偏弱主要源于产品异质性：限定于16只利率债ETF后，相关系数升至约0.15，组均值依次为40.6%、50.1%和53.6%。不过，流动性较好的产品本身更易吸引做市商，双向选择使因果方向难以厘清。

事件层面，2025年共发生做市商数量变动114起，剔除上市后20个交易日内的事件后余94起，其中新增77起、减少17起。以事件日前后5、10、20个交易日为窗口考察相对市场均值的变化，新增事件中三项指标的中位数变化方向均符合预期，相对换手率中位数上升1.3~3.0个百分点，振幅与折溢价偏离小幅收敛；单项方向一致的事件占比为51%～58%，但三项同时同向的仅约13%，全部18项检验均未达到10%的显著性水平。减少事件中有15起集中于2025年6月19日，独立性不足。

四、三重约束下的制度优化路径

做市商持续报价、管理库存和申赎套利的能力受三重约束：一是参与失衡，资源向“旗舰型”产品集中，参与者以头部券商为主，同质化做市商在极端波动时可能同步缩减风险；二是激励错配，债券ETF已豁免经手费，费用减免补偿有限，而库存风险和资本占用等核心成本在下行周期难获补偿，使做市商在压力时期倾向拉宽价差，与交易所期望其发挥“稳定器”作用相冲突；三是跨市场摩擦，缺乏标准化一揽子交易，银行间与交易所在托管、结算环节衔接不畅，债券借贷便利度不足。

针对上述约束，可构建“核心做市商+外围流动性提供者”的分层结构，引入保险、理财等长期持券机构作为借券出借方；以报价质量分层激励、压力时期专项补偿、库存融资便利和差异化资本计量权重覆盖做市商的全周期成本；以债券篮子交易、借贷市场和跨市场结算衔接降低套利摩擦。做市商的作用也有边界：考核偏重报价参与率可能诱发远离最优价位的“象征性”报价，止损和风险价值限额可能在极端波动时触发停止报价；做市商只能“润滑”而非“创造”市场，底层市场深度不足时其效果明显受限。

五、结论

债券ETF做市商的作用集中于三个环节：持续报价降低交易等待成本，库存承接缓冲短期订单冲击，申赎套利推动市价向净值回归。2025年数据提供了与上述机制方向相符的描述性证据，但横截面关系受产品异质性和双向选择影响，事件检验均未达到常规显著性水平，严格识别有待更长样本期以及盘口报价、成交明细等细粒度数据。改进的重点在于扩大做市主体类型、补偿压力时期的库存风险，并降低跨市场套利摩擦。

原文出自：彭里程．做市商制度支撑债券ETF 流动性：机制与证据[J].金融市场研究，2026(9):14-25.