地产经纬丨上海首单商办用地续期落地，如何撬动商办REIT定价？

来源：东方财富网

新华财经上海11月10日电 一栋楼的土地使用权只剩18.67年，如何装进一只存续期限为40年的不动产投资信托基金（REIT）？上海香港新世界大厦（K11购物艺术中心）给出的答案是：先补缴约10亿元，再换来20年。

今年9月，新世界发展拟分拆这栋楼在上交所发行商业不动产REIT，评估值45.68亿元，支撑它的是来自相关主管部门对该项目所在地块的国有建设用地使用权续期20年的初步同意意见。10月底，上海证券交易所在反馈意见中围绕“项目土地使用权续期尚未完成，但资产估值已经采用了续期后的38.67年收益期限”进行问询。

在此案例基础上，补地价如何参与定价，成为存量商办进入资本市场的一道新考题。

K11的“续期账”

坐落于淮海中路的上海香港新世界大厦，更为人所熟知的名字是K11购物艺术中心。作为以“艺术地产”闻名的项目，其主打“艺术·人文·自然”融合理念，包含商业和办公在内的总建筑面积约13万平方米。

今年9月，新世界发展公告拟将上海香港新世界大厦分拆为商业不动产REIT上市，底层资产评估值45.68亿元。9月19日该案已获上交所受理，10月22日上交所回复反馈意见；截至11月9日，这单REIT仍处于审核阶段。

新世界发展执行董事兼行政总裁黄少媚表示，这将会是首个港资的内地商业不动产REIT，“充分体现新世界发展及K11在中国内地市场的强大品牌实力，是推进资产管理及资本运作的重要里程碑”。

45.68亿元的底层资产评估值建立在土地使用权续期20年的基础上，这也是上交所反馈意见中所关切的一个关键问题——香港新世界大厦宗地于1994年取得，原土地使用期限至2044年12月1日。以2026年3月31日为评估基准日，项目剩余土地年限为仅18.67年。今年7月，上海出台了工商业项目土地使用权续期政策，确立“以续期为常态、不续期为例外”的基本原则。据悉，上海香港新世界大厦的土地使用权续期方案已取得相关部门初步同意续期20年，多家行业机构对此估算的补地价及相关税费约在10亿元上下。

“应续尽续”与“价格发现”

随着城市发展由增量开发转向存量盘活，证券化已经成为核心资本通道。戴德梁行华东区董事总经理黎庆文认为，存量资产盘活、资产证券化已经成为当下行业重点关切的命题。

但从行业实践来看，对于有意进行资产证券化的持有型商办资产而言，要想实现“价格发现”，土地剩余年限是一个非常关键的要素。

易居研究院介绍，其直接作用于三大核心维度：一是决定资产可持续经营周期，是收益法估值的核心参数；二是约束抵押贷款期限与抵押物处置价值，影响融资杠杆与成本；三是决定大宗交易、资产证券化等退出路径的可行性与定价水平。

“资产证券化产品的现金流收益期就是剩余土地年期。”戴德梁行上海估价及顾问服务部主管、高级董事刘漪直言，“短于20年的产品折价非常非常明显，资产处置的时候也会成为‘软肋’，影响流动性。”

据戴德梁行近期估算，全国剩余年限不超过20年的非住宅物业规模已经超过1万亿元，上海已有超过2000万平方米的商办项目土地到期或接近到期。

除估值以外，刘漪认为，土地年限还影响银行对抵押物长期价值的判断，也影响业主方的长期改造投入意愿和运营商的长期租约决策。

在上海香港新世界大厦的案例中，项目申报材料披露信息显示，项目相关资产账面价值约21.68亿元，续期假设下的资产评估值约45.68亿元，账面评估增值约24亿元，增值率约110.69%。

不过，需要指出的是，“土地年期不是补得越长越好，估值不是做得越高越好”。

刘漪把取舍归纳为三个平衡：其一，成本与收益方面，年限延长，估值上升，但补缴成本也在增加，尤其是在一线城市，续期成本带来的边际效应减弱。其二，估值与资本化率之间，需要在资产价值提升与市场接受度间找到平衡点，既要体现资产稀缺性价值，又要保持与市场同类资产收益率对标，避免因估值虚高影响投资者信心。其三，土地续期年限需与地上建筑物剩余经济寿命深度协同，结合资产能耗及碳排放合规要求、资产更新改造计划以及未来使用者需求提升等，确保与资产运营及价值释放周期匹配。

业内观点认为，上海提出“应续尽续”，是制度姿态，而不是对每个项目的经济决断。来自易居研究院的观点认为，香港新世界大厦作为上海商办用地续期首案，其核心价值不在于“20年续期约10亿元成本”的数字本身，而在于为行业提供了一套可复制的决策方法论，即商办用地续期本质是通过支付确定性成本，换取未来经营与资产处置的长期确定性。对于现金流稳健、产权清晰、资本退出路径明确的核心优质资产，续期是价值修复与资产盘活的重要工具。

（文章来源：新华财经）