专访中金缪延亮：“轻叙事、重现实”验证期，中国资产重估靠基本面

21世纪经济报道 记者 崔文静

近期，国常会明确提出，完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，促进资本市场平稳健康发展。新“国九条”以来，稳市机制逐步完善，中长期资金入市提速，上市公司分红回购增加。但政策成效向价格端的传导并非同步，近期受AI投资回报担忧、美元流动性收紧预期以及国内新旧动能调整等因素扰动，A股波动加大，进入“轻叙事、重现实”的验证期。

在这一改革深化、信心待稳固的关键节点，21世纪经济报道记者专访中金公司资深董事总经理、首席经济学家缪延亮，围绕外资配置中国资产、政策时滞、短期波动与资产重估、中国资产的长期价值展开对话。

缪延亮表示，国际货币秩序重构正给中国资产带来新的配置机会，吸引全球资金配置中国资产要靠提升资产吸引力与投资便利度。他指出，政策落地到价格企稳存在时滞，流动性负反馈被打破只是修复的起点，还需制度面和基本面接力。

对于近期调整，缪延亮判断，AI投资回报担忧、美元流动性收紧以及新旧增长动能调整构成三重逆风，但其影响可能被市场放大，影响的是重估节奏而非长期方向。“中国资产重估仍在途中”，他从新秩序、新动能、新生态三方面阐释长期价值，认为行情有望转向有基本面支撑的、更可持续的上涨。

承接全球资金：资产吸引力与投资便利度要同步提升

21世纪：国际货币秩序正沿“碎片化”与“多元化”重构，如何进一步吸引外资配置中国资产？

缪延亮：国际货币秩序重构正在给中国资产带来新的配置机会。承接全球资金，关键是两点：提升资产自身吸引力和投资便利程度。

如何提升资产吸引力？我们认为首先需要提高回报，把中国的经济增长优势更好地转化为投资者回报。过去十年，中国名义GDP复合增速7%，但是沪深300每股盈利复合增速不到2%。经济增长与股东回报之间还存在不小的落差。要缩小这个落差，需要从资本市场和企业两个层面入手。资本市场层面，要平衡融资功能与投资功能，完善发行、再融资和退市机制，提高上市公司质量，加强投资者保护。企业层面，要平衡资本投入与股东回报。有良好投资机会时，金融体系应支持企业投入研发、拓展业务；如果缺少有吸引力的投资项目，就不应该盲目扩张，而应更多通过分红或合理价格下的注销式回购返还资本。

除了提高回报，还要降低风险，改善投资者的持有体验。长期投资者不仅关心最终能赚多少，也关心其间要承受多大的波动，以及出现回撤后需要多长时间修复。过去一段时期，A股机构化虽稳步推进，但个人投资者占比仍然超过50%，且部分机构考核周期偏短、过于注重相对排名，容易追逐热门板块。这些因素叠加，容易放大市场波动，使得投资者即使看好中国资产的长期前景，也可能因为持有过程中的大幅回撤而难以坚持长期投资。因此，需要进一步完善稳市机制，推动中长期资金入市和长期考核，增强市场深度与流动性承接能力，减少非理性波动，让长期资金更愿意进入，也更愿意留下来。

在提升资产本身吸引力之外，还要让境外投资者能够方便地配置中国资产。境外投资者不仅需要有资产可投，还需要便利地进入、持有、交易和退出。这就要求我们进一步提升金融市场深度和开放程度。一方面，统筹发展在岸与离岸市场，发挥香港国际金融中心的连接作用，丰富人民币资产、融资工具和风险对冲工具，提高资产的流动性和可配置性；另一方面，有序推进资本项目开放，提高市场规则和政策的透明度，减少跨境投资中的程序性摩擦，增强资金进出和资产配置的可预期性。同时，推动资本市场开放与汇率弹性、宏观审慎管理相协调，提升应对跨境资本流动的能力。

政策时滞与验证期：波动加大不必然意味着重估结束

21世纪：稳市政策与工具相继落地，如何理解政策落地到价格企稳的时滞？又该怎么看待短期波动加大与资产重估进程的关系？

缪延亮：稳市政策落地到资产价格企稳，存在一定时滞是正常的。要理解这个问题，首先要看前期市场调整是怎么形成的。我们认为，前期A股调整主要受到三个方面因素的影响：一是市场对AI投资回报和资本开支可持续性的担忧，二是美元流动性收紧预期，三是国内经济处于新旧增长动能调整阶段，投资者对经济增长前景存在一定不确定性。这些因素共同影响了投资者的风险偏好和资产估值。与此同时，市场持续下跌又引发了流动性负反馈：部分机构面临赎回和风险控制约束，不得不被动减仓，集中卖出进一步压低资产价格，又引发更多减仓，放大了市场调整的幅度和速度。

近期稳市政策持续加力，互换便利拓宽了机构获取流动性的渠道，缓解了被动出售资产的压力；回购增持再贷款则为上市公司和股东提供融资支持，增强了市场的买方力量。这些政策首先解决的是市场交易和流动性层面的问题，有助于打破下跌过程中的负反馈，改善市场的微观结构。但前面提到的AI投资回报、海外流动性和国内经济增长预期等问题，并不能仅靠稳市工具解决。市场要真正企稳并进一步回升，还需要投资者信心逐步恢复，更需要经济基本面和企业盈利改善。这既需要财政政策继续围绕扩大内需、促进消费和改善民生发力，也需要进一步完善资本市场制度，推动投融资功能更加均衡，引导中长期资金入市。随着流动性压力缓解、投资者信心恢复和企业盈利逐步改善，市场上涨才能获得更加坚实的支撑。

再看短期波动与中长期资产重估的关系。短期波动加大，是资产重估进入验证期的市场特征之一，并不必然意味着重估结束。因为资产重估本身就是一个逐步推进的过程，市场对长期价值的认识也不可能一步到位。前期市场更多交易科技创新、产业竞争力提升和国际货币秩序重构带来的中长期机会，风险偏好改善、风险溢价下降推动估值修复。但随着资产价格上涨，部分乐观预期已经提前反映在价格中，市场也会逐渐从交易长期逻辑转向检验这些逻辑能否兑现。

在这个过程中，市场预期出现反复是很正常的。投资者有时会过于乐观，推动资产价格上涨过快；有时又会因为短期经济数据、海外流动性或地缘政治等因素过于悲观，引发阶段性调整。尤其是在长期逻辑尚未完全转化为企业盈利和实际回报之前，市场对短期信息往往比较敏感，价格波动也会比较大。因此，不能因为市场出现阶段性调整，就认为长期资产重估的逻辑已经结束。

我们更应该关注的是支撑中国资产重估的长期因素有没有发生根本变化。我们认为，中国的产业竞争力、科技创新能力，以及在全球经济和国际货币体系变化中的相对优势，并没有因为短期市场波动而改变。未来随着产业进展逐步转化为企业盈利、现金流和股东回报，中国资产重估有望从前期更多由估值修复和风险偏好改善驱动，逐步转向由基本面和实际投资回报支撑的、更可持续的上涨。 

三重逆风：影响的是重估节奏，不是长期方向

21世纪：如何看待当前AI产业预期调整、美元流动性担忧带来的市场扰动？这些因素会改变“中国资产重估仍在途中”的中长期判断吗？

缪延亮：我认为中国资产重估仍在途中。近期市场调整主要受到三重逆风影响：一是AI产业乐观预期有所动摇，二是市场对美元流动性收紧的担忧，三是国内经济仍处于新旧增长动能转换过程中，传统增长动能调整与新动能培育之间存在一定时间差。这些因素对市场形成了阶段性压力，但更多影响资产重估的节奏，而不是长期方向。

第一，AI产业的短期预期调整，不意味着长期产业趋势发生逆转。当前市场主要有两方面担忧：一是部分大模型厂商收入增速放缓，市场担心AI需求增速开始放缓，未来商业回报难以覆盖当前大规模资本开支；二是模型价格持续下降，可能压缩产业链的盈利空间。我们对此并不悲观。

首先，AI的应用目前仍集中在少数领域，尤其是软件编程已经初步跑通商业化，但AI的替代和赋能能力远不止于此。随着模型能力提升，AI有望从编程向更多知识工作和行业场景扩展，从少数领域走向更广泛的应用，未来需求增长空间仍然很大。

其次，价格下降未必意味着需求和收入空间收缩，反而可能刺激使用量进一步增长，这符合杰文斯悖论：技术进步降低单位使用成本，扩大应用范围，最终可能带来资源总需求的更快增长。以近期数据为例，6月以来词元价格下降53%，但模型周度调用量增长490%，已经体现出这一特征。

因此，我们认为，当前更应该关注AI应用扩散带来的需求增长空间，而不是简单根据短期收入增速或价格变化判断产业见顶。当然，AI资本开支规模较大，投资回报仍需要时间验证，但目前头部企业整体杠杆水平不高，产业链投资强度和估值也尚未达到互联网泡沫时期的水平，尚不足以说明当前已经进入泡沫破裂阶段。

第二，市场可能高估了美联储持续紧缩的风险。我们预计，美国通胀在明年有望逐步回落，经济增长也可能进一步放缓，这意味着当前偏紧的货币政策未必需要持续维持。尤其是美国经济存在明显的K型分化，传统行业和利率敏感型部门仍面临较大压力，持续紧缩可能进一步加重这些部门的负担。美联储需要在控制通胀与避免经济过度放缓之间权衡。因此，短期利率和美元流动性可能仍有波动，但持续紧缩的风险未必像市场目前担忧的那么高。

第三，国内经济仍处于新旧增长动能转换过程中，传统行业调整尚未结束，新动能培育和成长也需要时间，因此短期经济增长仍面临一定压力。但从长期看，我们不应低估中国经济的增长潜力。中国制造业具有较强的国际竞争力，完整的产业链、规模经济和持续的技术进步构成了重要优势。同时，中央财政仍有一定的政策空间，未来可以根据经济需要，通过扩大有效财政支出、改善公共服务和支持科技创新等方式，进一步释放国内需求和增长潜力。当然，这些优势转化为实际经济增长仍需要时间。

新秩序、新动能、新生态：中国资产长期价值的三个支点

21世纪：抛开短期扰动，应当从哪些结构性变化来判断中国资产的长期价值？

缪延亮：判断中国资产的长期价值，关键还是看全球配置环境、中国经济增长动能以及资本市场自身生态是否发生了结构性变化。我们认为，可以从新秩序、新动能和新生态三个方面理解中国资产的长期价值与重估空间。

第一，新秩序，是指国际货币体系多元化带来的全球资产配置再平衡机会。美国财政赤字和债务持续扩张，政策不确定性上升，美元金融体系的工具化使用也在削弱部分国际投资者对美元资产的信任。全球货币秩序正从单一中心向多元化演进，推动全球投资者重新审视过度集中的美元资产配置。中国拥有庞大的经济体量、完整的产业体系和重要的全球贸易地位，有条件在这一过程中提升全球资产配置地位。去美元化并不意味着资金必然流向中国，但全球配置再平衡为中国资产争取长期资金提供了新的机会。

第二，新动能，是指中国上市公司正在形成新的盈利增长来源。AI、新能源和高端制造等新兴产业已经成为中国股市的重要组成部分。我们测算，AI产业链、新能源产业链和高端制造在全A指数中的权重已达到60%左右。随着技术进步、产业升级和企业全球竞争力提升，这些产业有望为上市公司带来新的盈利增长来源，改变中国股市过去较为依赖传统行业的盈利结构。

第三，新生态，是指资本市场制度改革和投资者结构改善，有助于提升股东回报、降低投资风险。制度层面，资本市场正在更加重视融资与投资功能的平衡，上市公司分红和回购增加，2024年以来自由流通股本对应的分红规模已超过IPO及再融资规模。资金层面，保险等中长期资金加快入市，汇金稳市机制逐步成熟，公募基金更加重视长期投资考核。这些变化有助于改善投资者结构，增强市场稳定性和投资者回报，推动资本市场形成更加良性的长期投资生态。

总体而言，我们认为中国资产重估仍在途中。短期三重逆风仍可能带来市场波动，但全球配置环境的变化、上市公司新的盈利增长来源，以及资本市场投资生态的改善，共同构成了中国资产长期重估的基础。