从加不加息到加多少，美联储年底会否“暴力加息”？

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道

在美国关键通胀数据出炉后，美联储年底加息几成定局。

据央视新闻报道，美国劳工部11月10日发布的数据显示，由于能源价格涨幅回落，美国10月消费者价格指数（CPI）环比涨幅放缓，核心通胀环比涨幅保持不变。

但令人担忧的是，整体CPI和核心CPI增幅双双高于此前经济学家的预期。10月CPI环比上涨0.4%，高于预期的0.3%。剔除波动较大的食品和能源价格后，10月核心CPI环比上涨0.3%，高于预期的0.2%。

在高于预期的10月CPI数据公布后，德意志银行预计美联储将“三连加”，今年12月、明年1月和3月各加息25个基点，联邦基金利率目标区间将升至4.50%–4.75%。

芝商所美联储观察工具则显示，美联储12月维持利率不变的概率为0%，加息25个基点的概率约为90%，加息50个基点的概率约为10%。

对美联储而言，25个基点还是50个基点只是节奏选择，背后是抗通胀公信力与避免过度紧缩之间的艰难平衡，前路挑战重重。

警惕通胀黏性

美国通胀压力持续“低烧”不退，持续高于目标水平。

源达信息证券研究所所长吴起涤对21世纪经济报道记者表示，从最新10月CPI数据来看，这次通胀不是短期脉冲，而是典型的“低烧”状态：整体和核心CPI双双高于预期，尤其是核心CPI环比增速连续多月稳定在0.3%，说明通胀已经从能源、商品向住房、交通服务、医疗这些黏性更强的服务端扩散，不是简单的外部扰动。

首先，住房成本是CPI高企的重要因素，租金的滞后效应还在持续推高通胀。其次是劳动力市场的韧性，服务业高度依赖人工成本，薪资下行节奏偏慢，使得服务价格很难快速回落。另外，美国内需不弱，叠加供应链重构、部分大宗商品价格的波动，都会持续给通胀托底。吴起涤分析称，以前是油价、商品拉动通胀，现在变成内生性的服务通胀主导，这也是为什么通胀降得慢、容易反复。

需要注意的是，核心通胀已经连续三个月维持在0.3%的月度涨幅，通胀黏性令人担忧。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，当前更准确的判断是通胀黏性较强，而不是通胀已经重新失控。核心CPI连续三个月环比上涨0.3%，说明通胀降温的速度仍不理想，但部分此前偏热的分项已有所缓和，也不宜将单月超预期简单线性外推。

从价格结构看，通胀黏性虽已不局限于个别分项，但尚未演变为全面加速。10月娱乐、医疗、机动车保险等价格上涨，说明涨价范围仍较广，但与此同时，住房分项涨幅较上月回落，二手车价格下降，表明不同分项之间仍存在分化。因此，当前更值得担忧的是通胀回落较慢，而不是所有价格同步加速上行。

从成本传导看，供给端扰动可能延长通胀偏高的时间。能源价格仍可能向核心商品和服务传导，人工智能相关投资对需求及部分价格的影响也需要继续观察。不过，成本冲击本身并不必然造成通胀持续上升，关键在于其是否进一步影响工资定价和通胀预期，形成范围更广、更具自我强化特征的涨价过程。

从需求条件看，经济韧性使通胀降温需要更长时间。就业市场总体稳定，金融条件仍偏宽松，企业向下游转嫁成本的能力尚未明显减弱。但货币政策对需求的影响存在时滞，后续加息和利率维持高位仍可能逐步对需求和价格形成约束。

因此，董忠云认为，现阶段的主要风险是通胀在偏高位置停留更久，而非必然进入持续加速上行的通道，后续需要重点观察核心PCE、工资增速和通胀预期能否持续降温。

美联储亮出“鹰爪”

即使美伊冲突不进一步升级，未来美国通胀压力或仍将高企。

吴起涤的判断是，就算地缘冲突缓和、油价不再跳涨，通胀也很难快速回落。地缘是风险变量，它会放大波动，但当前通胀的主要矛盾是内生黏性，也就是住房、非住房服务、劳动力成本等领域，这些分项的调整周期本身就很长，不会随油价回落立刻改善。至于2%目标，短期实现的难度比较大。基准情景下，它不是一个很快就能抵达的点位，更可能是一个缓慢收敛的过程。核心通胀需要持续、稳定地降到更低的环比区间，同比增速才具备向2%靠拢的基础。

需要警惕两层风险：一是薪资韧性如果持续，会拉长回落时间；二是一旦再有新的供给冲击，通胀反复的概率会明显抬升。所以更现实的预期是，通胀向2%回归是一个慢过程，中间会有反复，很难是一条平滑下行线。

多位美联储官员也表达了加息倾向。费城联储主席保尔森明确表示，随着美联储致力于降低居高不下的通胀水平，未来还将有更多的加息动作。在经济意外强劲和就业市场稳定的环境中，抗击通胀是首要任务。

达拉斯联储主席洛根强调，为抑制通胀，美联储至少还需要进行两次加息，每次加息25个基点。美联储理事沃勒也表示，他支持美联储在12月份加息。如果通胀继续加速，他将支持一次性加息50个基点。

董忠云认为，这一信号需要重视，但更适合理解为美联储在通胀超预期后保留政策选择权，而不是已经决定单次加息50个基点。现阶段，25个基点仍是相对合理的基准情景。主要有三点理由。

其一，50个基点并非没有依据，但目前仍属于条件性选项。沃勒事先提出了考虑更大幅度加息的通胀条件，10月数据恰好触及这一条件，洛根也释放了冬季可能加快行动的信号。这说明部分官员既担心通胀扩散，也重视维护政策公信力，相关表态客观上提示了政策风险，而不只是口头“放鹰”。

其二，市场定价和官员既有预测尚未转向更激进的路径。CPI公布后，50个基点的市场隐含概率一度升至约一成，但绝大多数定价仍集中于25个基点。同时，9月点阵图的利率中值仅对应在当时基础上再加息一次，说明本轮CPI公布前，点阵图并未显示更大幅度加息是基准路径。官员个人的鹰派表态，不能直接等同于FOMC的集体决定。

其三，从政策成本收益看，美联储仍需在抗通胀和避免过度紧缩之间权衡。在部分通胀分项已经缓和的情况下，先加息25个基点、继续观察数据，既能保持紧缩方向，也为后续调整保留空间。若单次加息50个基点，可能放大金融市场波动，并增加政策过度收紧的风险。

因此，董忠云提醒，后续若核心通胀继续偏快，并叠加需求偏强或长期通胀预期上行，50个基点的概率才可能进一步上升。就目前信息看，单次加息50个基点仍属于小概率情景，尚不足以改变25个基点的基准判断。

市场影响几何？

整体而言，在通胀数据出炉后，市场预期从美联储12月“加不加息”到“加多少”，但目前加息50个基点的概率仍较小。

吴起涤分析称，这次CPI数据公布后，市场预期的切换非常清晰：之前大家还在博弈12月要不要加息，现在共识已经变成 “大概率要加，只是幅度问题”，本质是这份超预期数据打消了很多 “通胀已经受控” 的乐观判断。从当前定价来看，25个基点依然是基准情形，50个基点属于小概率情景，但它不再是零概率。

吴起涤强调，要区分两件事：第一，50个基点需要更强的证据，比如通胀连续走高、经济和就业完全没有降温迹象，多数委员才会支持一步到位的激进加息；第二，虽然50个基点概率偏低，但这个风险的存在本身就在改变市场定价——利率要在更高位置停留更久，这才是对资产、汇率影响更大的主线。对美联储而言，优先选择加息25个基点，是为了保留政策弹性，一边持续紧缩，一边观察后续PPI、就业、消费数据，避免一次性过度收紧直接把经济打垮。

如果美联储持续加息，市场或将承受更大压力。

董忠云认为，持续加息可能触发部分高估值资产的明显调整，但目前尚不足以判断其会演变为全面泡沫破灭。更合适的基准判断是市场波动加大、资产表现分化，而不是系统性风险必然爆发。

若部分资产已存在估值泡沫，持续加息确实可能成为刺破泡沫的导火索。利率上行会抬高资产折现率和融资成本，对估值依赖远期现金流、对融资环境较为敏感的资产影响尤为直接。如果市场此前已较多透支乐观预期，加息可能促使投资者集中重估资产价格，引发高估值板块较快调整。因此，加息触发局部资产集中调整的风险不能低估。

市场冲击不仅取决于加息本身，还取决于是否超出预期。如果连续加息已被市场逐步消化，政策落地不一定带来额外的剧烈冲击。如果加息幅度、持续时间或终端利率不断超预期，市场将在短期内重新评估利率中枢和资产估值，调整压力也更可能集中释放。

展望未来，董忠云强调，加息的影响存在明显差异，不宜简单外推为全面泡沫破灭。一方面，高估值、高杠杆和流动性较弱的资产更容易受到冲击，信用市场、房地产市场和部分新兴市场也可能承压；另一方面，有盈利支撑、杠杆相对可控的资产，更多表现为估值消化，而非无序下跌。因此，持续加息更可能推动结构性估值调整，而不是使所有风险资产同步大幅调整。