急跌之后，头部私募在做什么？10月复盘里的三条线索

21世纪经济报道记者杨娜娜 上海报道

10月，市场先经历年内最剧烈的一轮下跌，又在月末最后一周快速反弹，但全月跌幅依然显著。沪深300下跌8.54%，创业板指下跌23.02%，中证500下跌15.72%，中证2000下跌15.79%；上证50仅跌2.88%，科创50跌24.13%，大盘价值与科技成长的分化达到极致。港股同样承压，恒生科技指数月内下跌11.73%。海外方面，纳指下跌5.3%，10年期美债收益率从5.29%回落至4.93%，全球AI资产经历了快速下跌。

中原证券统计的私募主要策略样本中，10月权益类全线下跌，主观多头平均收益率下跌9.05%，1000指增下跌17.06%，量化选股下跌14.14%，300指增下跌10.24%，11类策略中只有期货策略平均收益为正。

明星私募近期在复盘中普遍认为，10月份的下跌并非简单的“基本面崩塌”，而更像一次由AI资本开支回报质疑、拥挤仓位和流动性收缩共同触发的剧烈再定价。“目前A股的风险得到部分释放，但很难迅速见底，（后续）大概率维持震荡拉锯、反复筑底的格局。”雪球金融产品与研究部负责人姜玉婷的这句话，概括了当前一线私募的共识。

10月到底在跌什么？

头部私募在复盘十月时，归因高度集中在两点。

第一，AI资本开支从“投入增长”转向“回报拷问”。

高毅资产邓晓峰在近期的复盘中表示，10月全球经济继续呈现增长韧性与通胀压力并存的特征，但资产价格由三季度的再通胀交易逐步转向风险收缩，科技股调整及市场对AI资本开支回报和自由现金流的担忧，推动资金转向债券。

聚鸣投资刘晓龙给出了更具体的触发点：“NeoCloud融资利率高企是这一轮下跌的诱因，而谷歌、亚马逊、英特尔业绩低于预期加重了市场担忧，国内光模块、PCB龙头业绩低于预期则进一步强化了负面情绪。”华泰证券也在2027年展望中用数据确认了这一约束。该机构判断，海外四大云厂商的资本开支增速将由2026年的82.7%逐步回落，2027年全年增速或降至44%；2026年三季报对2027年资本开支的上修约490亿美元，仅为此前四个财报季均值的37%。

基本面约束之外，交易层面的放大效应同样关键。姜玉婷认为，本轮美股科技股暴跌并非单一事件催化，而是止盈的杠杆资金去杠杆叠加预期修正的结果，并且中美科技板块调整底层逻辑具备一致性；此前的《禁止人工超级智能法案》只是导火索，背后是前期科技板块积累巨大涨幅后，市场开始重新审视大厂资本回报周期、现金流的可持续性。

第二，筹码拥挤放大了负反馈。

仁桥资产夏俊杰直言，“当大部分人都被AI吸引，钱都涌向AI股票，机构资金六成投向AI的两个行业时，股市的生态系统就彻底崩掉了；泡沫出清的速度和方式超出意料，但冷静看又在情理之中。”和谐汇一资产林鹏也指出，9月末公募基金对科技的持仓仍高达51%，减仓并不充分，高油价推升利率叠加AI需求转弱，拥挤的筹码放大了悲观的情绪。

和谐汇一资产韩冬表示，10月AH市场均在已经回调不少的位置呈现巨大跌幅，“但这种下跌并无太多的基本面边际变化，更多的是传播学和流动性共同作用的结果”。AI叙事在景气度二阶导转向时，变成对没有收入支撑的资本开支持续性的拷问；筹码拥挤和机构抱团导致分化达峰之后的回归，“也异常惨烈”。李岳旗下的浑瑾资本也认为，除了AI科技板块的回调有迹可循外，其他领域虽然整体基本面偏弱，但也没有新的利空信息，市场预期本就不高。

盈利边际的动能放缓，但也并非全面失速。邓晓峰测算，剔除长鑫科技上市影响后，非金融A股单三季度收入增长约6%、归母净利润增长约5%，利润增速较半年报放缓约11个百分点；结构上盈利增长仍高度集中于以电子和通信为代表的AI硬件，以及以有色金属和石油石化为代表的上游资源品。但上游资源、中游制造和TMT的多数一级行业，三季度增速相对上半年均显著放缓。

大跌之后，私募在做什么？

面对同一场下跌，各家私募在仓位和操作上的选择，比公开观点更能反映他们的真实判断。

有人在调结构。邓晓峰所管理的高毅晓峰2号10月份产品回撤约8.5%，年内亏超10%，截至10月末的股票仓位约八成。他表示，10月份的行业结构变化不大，更多是应市场变化做了部分个股的逆向操作，“在信息技术板块内部减持对价格和利润变化更敏感的公司，增持更依赖量的成长和具有结构升级空间的公司”。

夏俊杰管理的仁桥泽源，10月仅跌3%左右，截至10月末的股票仓位约98%（A股超52%、港股超45%），前三大重仓行业分别为医药生物、房地产和汽车。他明确说“当前要乐观一点，不犯不可逆的错误”。

林鹏管理的和谐汇一远景3号，10月份下跌9.01%，截至10月末的股票仓位约为84%。林鹏减持了面板龙头、重新买入安防龙头，部分减持CXO获利了结，减持轮胎龙头以回避原材料涨价和高油价；韩冬则维持中高仓位并逢低加仓，承认市场释放大量风险后自己反而更加积极，“从自下而上的角度，大量个股具有低估值、低关注度、高经营质量的特征，当前的市场充满中长期的个股机会”。

有人在等机会。瓴仁投资旗下的源润长青基金7月下旬开始建仓，因为恰逢市场剧烈波动时期，组合的整体构建采取了稳健的布局思路，截至9月末的股票仓位仅两到三成，主要布局工业、可选消费和材料；建仓期利用股指期货等工具控制了一定波动。瓴仁投资明确对AI硬件科技板块保持谨慎，认为产业发展尚未形成明确可持续的投资回报预期、估值仍偏高；后续重点在出海龙头中挖掘估值合理、海外市占率有提升潜力的加仓机会。

聚鸣投资刘晓龙旗下某成立超6年的产品，10月份的回撤为9.53%，但年内仍有两位数的收益，当前现金仓位超过七成，A股仅有12%左右。刘晓龙判断，在AI这个主要方向回调后，市场目前处于缺乏方向的状态。市场总体处于较弱的主题市场状态，“我们总体多看少动，等待宏观变化或者AI应用的新变化。”

刘晓龙旗下某私募产品行业配置和仓位情况

还有人在逆势加仓。浑瑾岳阳系列某产品10月收益-7.63%，但今年以来仍保持正收益。浑瑾资本表示，目前对AI领域的投资策略是做多云（计算板块）、欧洲电力，对硬件保持市场中性或轻微偏空敞口。由于TRS（股票类跨境收益互换）限制，该产品目前净仓位不到五成。“目前对海外云的表达只能通过ETF实现，即便是行业纯度最高的ETF，也不可避免地捆绑一些其他巨头公司。”11月定制指数落地后，策略执行灵活度有望改善。

吕俊创办的从容投资，是10月极少数的正收益样本。其旗下某多策略宏观对冲产品9月、10月均实现小幅正收益。公司介绍，其策略核心是围绕国内外股票、国内债券、各种套利策略、大宗商品及贵金属等进行反向配置，在一众权益私募大幅回撤的背景下，提供了一个“多资产、低相关”的配置样本。

后市三条线索

展望后市，有人看好短期超跌修复和结构性错杀，有人判断风格将向大盘价值与ROE低位方向修复再平衡，也有人认为AI已进入硬件利润见顶、云和应用接力的“后半场”。总体来说，私募对后市的判断大致分为三条线索。

线索一：短期超跌反弹与结构性错杀。

浑瑾资本认为，短期市场随时可能开启强力反弹。其表示已加仓本轮被错杀的A股优质公司，并持有油气领域的海外资产，认为当前市场对非AI资产的计价过于悲观。“以电池龙头为例，2026年PE已降至11-12倍，股东回报率6%-7%，反映了市场对明后年完全没有成长性的极端预期。”

雪球资管丹书铁券基金经理陈俊涛的说法更为形象：“市场与人一样，都有检修休整的阶段。不必过于担心市场，找到新的平衡点，它又会满血复活。”其思路是“弃伪存真”，在分裂的行情中辨别真便宜与伪便宜、真成长与伪成长。

线索二：风格再平衡，大盘价值与ROE低位修复。

华泰证券王伟光团队在2027年A股展望中判断，A股盈利短期可能在2026年年报披露后承压，但非金融企业ROE中期向上的趋势没变；当前估值折价调整已较充分，机会或许要等到2027年下半年。风格切换正在进行，2027年上半年大市值、价值中ROE低位修复的品种有望占优，板块上指向食品饮料、家用电器、公用事业、建筑装饰、汽车等。

勤辰资产林森强调“合理价格买优质成长”，大部分时间他会保持八成至九成的中高仓位。近期他在交流中表示，持仓公司估值较年初“又打了一个8折”，预期股息率多在4%-5%、高的接近10%，认为当前非但不应更悲观，反而应更乐观。

值得一提的是，勤辰资产在近期交流中透露，去年9月完成股权架构调整后，该私募实际控制人变更为林森；目前投研团队已扩充至20人以上，管理规模约130亿元，其中林森管理约50亿元。

韩冬还补充了一个重要视角：疫情以来投资者的“久期在缩短”，长久期质量或价值因子对股价解释力下降，景气或动量等短久期因子更多驱动市场，原因在于国内量化基金追求的正是高频、短久期因子；海外对冲基金则强化了反向做空的力量，“由于杠杆存在，对流动性匮乏的港股影响力巨大”。中国的财富管理委托人越来越看重绝对回报和短期回撤控制，限制了“以承担短期波动换取长期收益率”的投资模式。

线索三：AI进入“后半场”，硬件利润见顶、云和应用接力。

浑瑾资本判断，AI硬件总利润大概率于2027年见顶，随后云和应用价值逐步上升，公司在中国AI产业链上自6月起大幅减持、9月后几乎不再持仓。“我们认为即便AI反弹，它们也会是最弱的一批。”

趣时资产章秀奇认为，AI产业趋势尚未结束，硬科技基本面仍强。Anthropic年化收入（ARR）已达七八百亿美元量级，单算力收入效率一年提升5倍，AI已跨过“讲故事”阶段。但Token价格快速下跌抵消了调用量增长，头部模型公司ARR增速放缓；2028年后资本开支增速放缓已成一致预期。不过，在75%的基准假设下，硬件投资高景气依然有望持续。

他解释，大厂陷入“囚徒困境”难以达成协同缩减的协议，且大模型公司收入的高增长为云厂商提供了强大的投资动力。陈俊涛也提醒，当前市场对头部互联网厂商大额AI资本开支偏悲观，不少观点将巨额投入视作“难以兑现回报的看跌期权”，但站在产业视角，“不投入、不布局新技术才可能是更大的风险”。

“在当下高波动的震荡环境中，杠铃式均衡配置更加适配大多数普通投资者，不建议满仓博弈反弹。”姜玉婷认为，多资产组合的价值在极端行情中会凸显，股债商搭配的均衡组合面对外部冲击时，净值回撤幅度会显著小于纯权益仓位。

韩冬也提醒，任何事都不会沿着单一方向走到极致还保持稳定，“正反馈的尽头一定是负反馈”。从筹码结构看，保险等长久期资金通过OCI账户减少短期波动对利润表的冲击，更专注长期现金流贴现；外资长线虽然短期忽视中国市场，但大量具备全球竞争力的中国公司符合其长期投资标准，部分在港股上市的行业龙头，已在过去市场中体现出差异化的走势特征。