专访霍华德·马克斯：超低利率时代结束 传统分散投资面临挑战

全球投资环境正在经历一轮深刻变化。超低利率时代落幕，美国财政债务持续攀升，地缘政治风险也在重新塑造全球资本流向。与此同时，经历多年扩张的科技股和私人信贷市场，正面临新的估值与风险考验。对于投资者而言，过去行之有效的投资策略是否仍然适用，如何在不确定性中识别风险、寻找价值，成为一道越来越现实的考题。

在全球资本市场风起云涌之际，橡树资本（Oaktree Capital Management）联席创始人及联席董事长、博枫投资解决方案业务（Brookfield's Investment Solutions Group）主席霍华德·马克斯（Howard Marks）的投资思考尤其值得关注。作为全球知名的价值投资者和信用投资专家，马克斯以对市场周期、风险定价和投资者心理的深刻洞察闻名。他长期强调，投资成功的关键并非预测未来，而是理解风险、控制风险，并在市场情绪过度悲观时保持独立判断。橡树资本也正是凭借在困境债务等领域的投资实践，逐步建立起自身的行业影响力。

11月8日，在一年一度的中国行期间，马克斯在北京接受了21世纪经济报道记者的独家专访。谈及当下的投资环境，他将目光投向了多个正在改变全球市场的变量：异常低利率时代已经结束，美国债务问题终将带来挑战，中国经济实力上升，而人工智能热潮和私人信贷的快速扩张，则让投资者面临新的判断难题。

在他看来，传统投资组合多元化的有效性正在面临挑战。他说，过去，人们认为钢铁、可口可乐和电脑的需求互不相关，买这三类就实现了分散；如今，利率、地缘政治、人工智能和财政债务等宏观主题贯穿经济和市场，影响面更广，分散变得更难。对此，他认为，投资不同国家是一种方式，但多数国家在绝对水平上仍达不到美国的标准。

回望2026年，马克斯认为，最意外的是Claude接管编程业务，引发了对软件行业的担忧。除此之外，多数事情本身并不算意外。自2009年3月股市见底以来，市场整体表现一直相当不错，已经持续了17年半。他说，没人会预期市场能持续好这么长时间，疲软本就在预期之中，只是时机、幅度和直接原因无法预知。今年，主要驱动因素是对人工智能的不确定性，以及对美国财政状况的疑虑。

橡树资本是全球领先的另类资产投资管理人，由马克斯于1995年联合创立，总部位于美国洛杉矶。公司投资范围覆盖信贷、私募股权、实物资产及公开市场股票等领域。2026年8月3日，博枫资产管理公司（Brookfield Asset Management）完成对橡树资本的全资收购。橡树资本现已成为博枫全球信贷平台的核心组成部分，该平台的资产管理规模达4160亿美元。

霍华德·马克斯。资料图

“异常低利率时代已经结束了”

《21世纪》：回望2026年，你认为对投资者而言最重要的变化是什么？有没有什么事情让你感到意外，或者改变了你对市场的看法？

马克斯：我不是这方面的专家，我完全没想到Claude会接管编程业务，引发了对软件行业的担忧。除此之外，我会说大部分发生的事情本身并不算意外。市场整体——所有市场自全球金融危机以来表现都相当不错。股市低点出现在2009年3月，也就是17年半前，这段时间市场一直相当不错。当然，没人会预期它们能持续好这么长时间。大家总是会预期出现一些疲软。你永远不知道什么时候、不知道程度多大、也不知道直接原因是什么。当然，今年主要是对AI的不确定性，以及对美国财政状况的疑虑。

《21世纪》：过去15年的大部分时间里，投资者都处在一个利率异常低的环境中。你认为这个时代已经结束了吗？如果利率在结构上保持在更高水平，你认为投资环境会发生哪些最根本的变化？

马克斯：关于利率，我确实这么认为。但在直接回答你的问题之前，我想先澄清一点：现在有人对我说，“你怎么看今天的高利率？”今天的利率其实并不高，只是比你描述的那个时期要高，而那个时期本身是非常特殊的。从2009年到2021年，联邦基金利率——我们的基准短期利率——大部分时间都是零。这非常不寻常。

虽然我觉得这说不通，但极低的利率确实会产生影响，这些影响已经发生了。它最主要的作用是鼓励人们加杠杆、承担更多风险。他们在2020、2021、2022年前后尤其这么做了，而且没有为利率可能上升做好准备，而利率确实已经大幅上升了。许多因为低利率而以高杠杆收购的公司，现在将面临一些困难。这是已经发生的重大变化之一。

《21世纪》：你认为美国的利率明年会进一步上升吗？

马克斯：首先，我不相信预测，尤其是我自己的预测。它们可能会上升。我认为它们大概不会下降，或者可能就维持在这个水平附近。重要的是，异常低利率的时代在我看来已经结束了，利率将围绕当前水平波动，而不是持续下行。这将对市场产生显著影响。

美国债务持续上涨已成重大风险

《21世纪》：投资者另一个重大担忧是美国的财政前景、不断上升的政府债务，以及美元贬值的可能性。展望未来五到十年，这些风险中你最担心哪一个？投资者应该如何应对？

马克斯：正如我在最近一篇备忘录中所说，一方面，你不会认为美国能够永远入不敷出、持续运行大规模财政赤字并不断增加国家债务；但另一方面，没有人知道什么会让它停下来、什么时候停，以及会产生什么影响。所以，这确实是未知领域。沃伦·巴菲特在2025年5月伯克希尔·哈撒韦股东大会上说，“这会是个问题，但我无法告诉你是2年还是20年。”也没有人能告诉你什么会终结这个过程。

同样地，什么能阻止赤字扩大、债务占GDP比重上升的趋势，也不清楚。我希望看到我们的官员采取负责任的行为。我相信金融界没有人认为，在繁荣时期让国家债务增速超过GDP是合理的。但官员喜欢慷慨地给选民发好处。目前还不清楚什么能让他们停下来。

《21世纪》：如果投资者对美国资产的长期风险越来越担心，抛售美股和美债能保护他们吗？资本现实中还能去哪里？

马克斯：这正是我会首先提出的问题，即还能去哪里？我认为美国作为资本目的地的吸引力略有下降。但与此同时，我仍然认为它是全球最好的资本目的地。那些向我表达你所提到担忧的人，仍然无法告诉我他们更愿意把钱放在哪里。这是个两难。经济学里一切都发生在边际上——一点点边缘的变化。我认为你会看到稍微少一些人投资美国，或者他们在美国的配置稍微少一点。但我很难想象会出现大规模撤离美国的情况。顺便说一句，利率之所以下降，很大程度上是因为人们重新对美元感到安心。

中国经济未来仍有广阔发展前景

《21世纪》：所以，问题不仅仅是投资者是否应该降低对美国的敞口，还包括在变化的全球环境中如何重新思考多元化配置。你如何看待中国及其在全球经济和投资格局中的角色？

马克斯：我相信中国在世界经济中举足轻重。首先，它是最大的国家之一，是体量最大的经济体之一。在我有生之年，中国经济按GDP计算超过美国，很有可能发生。中国已经从低附加值商品的制造商，发展到把人们推向经济链条更高位置的程度，如今中国最大的贡献在于制造高附加值商品，比如汽车。人人都告诉我中国汽车非常好。我来到这里也相信这一点。世界仍然需要中国的商品——优质的产品、有附加值、价格还比较低。这里的劳动力成本已不再是世界上最低的，但仍然相当低。所以，中国在全球经济中肯定会占有重要位置。

世界必须适应像中国这样的经济力量的存在，美国也必须适应。我常说，美国以前从未在经济上遇到过真正的对手或竞争者，现在有了。中国是真正的对手，但这并不一定意味着是敌人。我们必须找到一种共存的精神，而这并不意味着不会时不时出现紧张。我认为中国在经济上仍然有非常好的日子在前面。

传统的投资组合多元化变得更加困难

《21世纪》：更广泛地说，你认为传统的投资组合多元化是否仍像投资者所假设的那样有效？我之所以问，是因为利率、财政风险和地缘政治紧张可能同时影响多个资产类别，从而可能让多元化变得更加困难。

马克斯：你说得对。历史上，我们曾认为一个投资组合是分散的，因为钢铁的需求与可口可乐的需求无关，而可口可乐的需求又与电脑的需求无关。所以买这三类，就有了分散的组合。但如今，有一些宏观主题贯穿经济和市场，它们可能影响所有行业和公司，或者大多数行业和公司。你提到的利率、地缘政治紧张——这些对每个行业都有不同程度的影响——还有AI及其发展、财政债务问题。这些东西更难分散。我认为实现分散的一种方式是投资不同国家。但就绝对水平而言，大多数国家还达不到美国的标准。

《21世纪》：对全球投资者来说，今天更容易被忽视的是地域分散还是行业分散？

马克斯：我倾向于说是地域分散。但我不认为两者中有哪一个会被忽视，因为我在这个行业很久了，人们已经变得更聪明。每个人都明白多元化的重要性。所以我不认为对任何一种分散的需求会让人感到意外。

投资行业没有确定性可言，AI尤其如此

《21世纪》：让我们转向近期金融市场中备受关注的一个领域——人工智能（AI）可能被证明是我们这个时代最具变革性的技术之一。但即使技术成功，投资者也未必能获得有吸引力的回报。你认为市场今天对AI的认知，哪些是对的，哪些是错的？

马克斯：我更想说市场不知道的是什么。我同意你的看法，AI会非常重要，但很难准确预测它会如何发展。我们不知道哪些公司会成功、成功到什么程度、能赚多少钱。我是所谓的价值投资者。我们做的是尽量弄清楚一家公司五年后能赚多少钱，然后给它一个估值，再看股票或债券是否值得买。这很难做到。我认为在AI上我们处于未知领域。我们知道它会很重要，但我们无法量化它的影响。我认为它非常不可预测。

但这意味着心理会像钟摆一样摆动。如果你回顾一下，也许是今年年初，所有人对AI都极度乐观，价格天天高涨，每一个公告都被看作利好。现在人们变得不安、忐忑。当人们乐观时，如果出现一些坏消息，他们可以忽略；当人们担忧时，一旦有坏消息，他们就会极度激动。我常说，在现实世界里，事情只是在“相当不错”和“不太好”之间波动，但在投资者的头脑里，却会从“完美无缺”跳到“毫无希望”。所以过去几周我们对AI的乐观情绪出现了相当大的回摆，价格也因此下跌。但这也意味着，或许一部分风险已经被消化了。

《21世纪》：你认为最大的潜在风险来源是什么：大规模资本支出、利润实现所需的时间，还是竞争加剧？

马克斯：首先，当你问这类直接的问题时，我想说我不是专家。我不是技术人士。我的公司橡树资本基本上不投资科技。我没有回答你这些问题所需的专业能力。所有这些看起来都是不确定性的来源。投资最重要的方面之一，是你必须接受并认识到自己知识的局限。如果你以为自己什么都懂、大胆行动，结果发现自己其实不懂，那就是陷入麻烦的原因。我要提醒所有观看的人记住这一点。伟大的美国作家马克·吐温说过：“真正让人栽跟头的往往不是无知，而是那些自以为知道、实际却错得离谱的‘确信’。”在投资行业里，没有确定性可言。我认为这一点在今天的AI上尤为真实。